安踏品牌產(chǎn)品升級，有利品牌形象提升;FILA新推出潮牌FUSION將吸引年輕消費者，店數、店效同增長(cháng);經(jīng)營(yíng)利潤率承壓，但仍有上升空間;拓展滑雪、戶(hù)外細分領(lǐng)域，外延并購預期高，基于以上四個(gè)因素機構維持公司“買(mǎi)入”評級，提高6個(gè)月目標價(jià)至46.86港幣。
　　品牌矩陣定位清晰，產(chǎn)品升級看得見(jiàn)

　　1.安踏：高性?xún)r(jià)比，從“買(mǎi)得起”到“想要買(mǎi)”

　　1.1.定位清晰，提升品牌形象

　　主品牌安踏定位清晰，深耕優(yōu)勢市場(chǎng)。一線(xiàn)城市運動(dòng)鞋服品牌競爭激烈，國外運動(dòng)鞋服品牌占據主導優(yōu)勢。安踏則以高性?xún)r(jià)比為競爭優(yōu)勢，通過(guò)有針對性的定價(jià)策略及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，在二至四線(xiàn)城市具有較高的市場(chǎng)份額。

　　三四線(xiàn)城市未來(lái)消費升級潛力大，安踏具備先發(fā)優(yōu)勢。二至四線(xiàn)城市是消費升級的主力軍，價(jià)格適中、購買(mǎi)頻次高、性?xún)r(jià)比高的產(chǎn)品逐漸占領(lǐng)市場(chǎng)。網(wǎng)易嚴選的強勁增長(cháng)是高性?xún)r(jià)比為王的有力佐證，自2016年4月份推出以來(lái)，即成為網(wǎng)易收入增長(cháng)的主要貢獻因素，僅2017年四季度電子商務(wù)板塊收入達到46.54億元。隨著(zhù)城市群建設的推進(jìn)，三四線(xiàn)城市城鎮化率持續提升，體育運動(dòng)滲透率將會(huì )擴大，消費者對體育休閑鞋服會(huì )有更大需求。而安踏已經(jīng)在二至四線(xiàn)城市占據較大市場(chǎng)份額，將首先受益。

贊助奧運會(huì )，簽約體育明星提升品牌形象。伴隨消費者觀(guān)念升級，安踏也在積極提升自己的品牌形象。一方面安踏自2009年開(kāi)始贊助中國奧委會(huì )，其打造的“冠軍龍服”領(lǐng)獎服被國內消費者所熟悉，2017年安踏簽約北京冬奧組委正式啟動(dòng)冰雪戰略，躋身2022年北京冬奧會(huì )最高贊助層級。另一方面，安踏通過(guò)簽約有潛力且受?chē)�人喜�?ài)的體育明星，并配合相應營(yíng)銷(xiāo)推廣，推出籃球系列、跑步系列、足球系列、拳擊綜訓系列。其中，最為成功的是和NBA籃球明星湯普森合作的KT系列，上市便受到消費者追捧。

2.FILA:一二線(xiàn)城市時(shí)尚運動(dòng)中高端品牌

　　FILA是公司第一個(gè)國際品牌，已成為主要利潤增長(cháng)點(diǎn)。FILA于1911年在意大利創(chuàng )立，擁有深厚的品牌歷史文化積淀。2009年，公司以3.3億人民幣代價(jià)從百麗集團收購FILA在中華區的運營(yíng)權和商標業(yè)務(wù)。FILA大中華區總裁姚偉雄在加入公司之前，于2000年進(jìn)入歐萊雅(中國)，后加入Lacoste中國分公司—夢(mèng)田服裝(上海)有限公司，擔任行政總裁。姚偉雄始終認為帶有時(shí)尚的運動(dòng)風(fēng)格是FILA需要堅持和秉承的核心要素。

　　FILA擁有休閑、運動(dòng)、潮流多重系列，定位不同層次、需求的消費者。FILA主要布局在一二線(xiàn)城市，店鋪位于購物中心/百貨內，屬于中高端時(shí)尚運動(dòng)品牌。如下圖所示，FILA最早推出的BLUE LINE能夠兼顧商務(wù)休閑，以簡(jiǎn)潔優(yōu)雅及高品質(zhì)材料為優(yōu)勢，受到事業(yè)成功的中年人士喜愛(ài)。WHITE LINE在運動(dòng)服中加入印花元素，體現優(yōu)雅。RED LINE是運動(dòng)訓練系列，細分為訓練、網(wǎng)球、高爾夫等子品類(lèi)。而FUSION則是定位于年輕人的潮牌，色彩更加豐富。

　　推出聯(lián)名潮牌，吸引年輕消費者。2017年12月28日，FILA推出2018春季潮流運動(dòng)的主打系列[FILA FUSION]。FILA聯(lián)合美國紐約街頭潮流品牌STAPLE推出聯(lián)名款。我們看好FUSION系列將為FILA2018年業(yè)績(jì)增長(cháng)提供動(dòng)力。

內生增長(cháng)：店鋪平穩擴張、店效持續改善

　　安踏：店鋪數量基本保持在7100-7200家左右，不會(huì )盲目擴張。公司目前的經(jīng)營(yíng)策略是關(guān)小店開(kāi)大店，即關(guān)閉店效差的店鋪，對于店效好的店鋪增大面積;此外，逐漸減少街邊店，新開(kāi)店中店，2016年開(kāi)始已有20-25%的店搬去購物中心。安踏店的店效在21萬(wàn)/月左右，新開(kāi)的第八代店鋪會(huì )更高。

　　安踏兒童：店鋪數量快速增長(cháng)，2017年在2200家左右。兒童服裝市場(chǎng)自2008年來(lái)發(fā)展迅速，公司雖進(jìn)入時(shí)間早，但競爭激烈，目前集中度較低。預計公司還會(huì )再開(kāi)設安踏兒童店鋪以爭奪市場(chǎng)份額。安踏兒童的店效在12萬(wàn)/月左右。2018年預計店鋪數量達到2500家。

　　FILA:2017年店鋪數量達到1086家，較去年增加284家，全部在購物中心中開(kāi)設，致力于開(kāi)設旗艦店。FILA在東北地區受到追捧，FILA與長(cháng)春歐亞集團是戰略合作伙伴，在營(yíng)歐亞集團20多家門(mén)店，并將歐亞綜合體FILA店鋪打造成為東北首家綜合體驗店，2017年9月開(kāi)業(yè)首日實(shí)現銷(xiāo)售25萬(wàn)元，占樓層銷(xiāo)售的29%。此外，安踏集團還具有在香港、澳門(mén)及新加坡FILA的經(jīng)營(yíng)權。目前FILA旗艦店的店效約為50萬(wàn)元/月，去年同期約為40萬(wàn)元/月。2018年預計新開(kāi)200家FILA店鋪，達到1300-1400家。

　　DESCENTE:安踏擁有合資公司60%的股權，在國內從零開(kāi)始運作，2017年已經(jīng)開(kāi)設64家店鋪。迪桑特作為日本高端戶(hù)外品牌，包括滑雪、綜合訓練、跑步等體育用品裝備。2022年北京東奧會(huì )的舉辦將提高人們對冰雪運動(dòng)的關(guān)注，也有越來(lái)越多的中產(chǎn)階級參與滑雪運動(dòng)，預計該市場(chǎng)有較大增長(cháng)空間。2018年店鋪數量約為100-110家。

　　KOLON:韓國中高端戶(hù)外運動(dòng)品牌，在韓國本地銷(xiāo)售額較高，約有40億。目前國內知名度較低，目前約有200家店鋪。未來(lái)將著(zhù)力提高KOLON品牌的店效。

經(jīng)營(yíng)利潤率承壓，但仍有上升空間

　　1.產(chǎn)品、渠道結構改變是毛利率提升的動(dòng)力

　　高毛利FILA品牌收入占比不斷提高。公司FILA的收入占比從2013年的20%上升至2016年23%，2017年占比大幅提升至接近30%。根據公司公布的季度零售表現，非安踏品牌(95%以上為FILA)零售收入自2016年三季度同比增長(cháng)高，2017年四季度超預期達到85-90%。

終端零售管控能力強，折扣水平波動(dòng)不必過(guò)于擔心。隨著(zhù)公司零售直營(yíng)占比升高，毛利率水平出現波動(dòng)。公司ERP系統在直營(yíng)門(mén)店全覆蓋，能夠看到每一件商品的銷(xiāo)售折扣水平。目前FILA平均折扣水平在8-9折，一些火爆的款式會(huì )偶爾會(huì )出現斷貨的情況。

　　電商渠道增長(cháng)快速，線(xiàn)上線(xiàn)下是互補關(guān)系，提升毛利率。安踏品牌電商收入增長(cháng)迅速，在2017年雙十一天貓體育用品銷(xiāo)售排名中位于國產(chǎn)品牌第一，僅次于耐克、阿迪達斯。2017全年電商收入同比增速接近50%，占收入比重約15%。我們預計未來(lái)電商收入占比仍會(huì )提升，由于電商渠道毛利率高，會(huì )貢獻整體毛利率的提升。公司線(xiàn)上銷(xiāo)售的產(chǎn)品60-70%都是專(zhuān)屬產(chǎn)品，其他與線(xiàn)下同款同價(jià)。此外，電商渠道也是經(jīng)銷(xiāo)商清庫存的重要渠道，與線(xiàn)下店鋪是互補關(guān)系。

　　生產(chǎn)效率提升，外包比例增加，補單比例提高可能會(huì )提升成本。2017年公司鞋服的自產(chǎn)比例都有所下降，主要由于銷(xiāo)量增加，但公司產(chǎn)能并無(wú)擴張。公司2017年啟用了新的自動(dòng)化更高的生產(chǎn)線(xiàn)，僅用30名工人即可日產(chǎn)3000雙鞋，生產(chǎn)效率大幅提高。未來(lái)公司還會(huì )增加更加智能化的生產(chǎn)線(xiàn)，用于較為復雜的程序，進(jìn)一步節約人工成本。公司自產(chǎn)主要是補單以及科技含量較高的產(chǎn)品。但是，2017年外包的快反訂單占比提升至約10%，因補單增多使得2017年下半年鞋類(lèi)毛利率較上半年下滑。未來(lái)公司計劃提升訂貨會(huì )以外的補單比例，以適應快速變化的零售市場(chǎng)，平衡消費者需求及庫存量。

2.銷(xiāo)售費用短期仍有壓力

　　公司在安踏主品牌的廣告宣傳開(kāi)支保持穩定。公司繼續贊助中國奧委會(huì )，這仍將是廣告宣傳開(kāi)支中的最大部分，預計保持穩定。

　　公司新品牌仍處于擴張階段，經(jīng)營(yíng)開(kāi)支投入大。2017年公司新開(kāi)店規模高于預期，新增安踏(包括兒童)店鋪607家，FILA店鋪284家，以及DESCENTE店鋪58家。尤其是FILA、DESCENTE店鋪選址在較為高端的購物中心，租金費用、裝修費用較高。在新品牌規模效應尚未體現的情況下，銷(xiāo)售費用率會(huì )有小幅提高。此外，公司高端品牌組合有利于降低和購物中心談判的租金價(jià)格，降低銷(xiāo)售費用，但預計幅度有限。

拓展細分領(lǐng)域，觀(guān)望外延增長(cháng)

　　“安踏未來(lái)重點(diǎn)是品牌升級，關(guān)注中產(chǎn)階級消費者�！闭�如安踏集團董事局主席丁世忠表示，中國體育用品市場(chǎng)正在經(jīng)歷消費升級，消費者更傾向年輕化、專(zhuān)業(yè)化、時(shí)尚化和國際化。公司自2015年開(kāi)始首先把握轉型機會(huì )，在安踏產(chǎn)品不斷年輕化、專(zhuān)業(yè)化、時(shí)尚化的同時(shí)，品牌矩陣也在不斷擴充。

　　1.定位中產(chǎn)階級，進(jìn)入滑雪、戶(hù)外運動(dòng)等細分市場(chǎng)

　　2015年公司正式開(kāi)啟4.0時(shí)代，確立了單聚焦、多品牌、全渠道的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰略。2015年5月，安踏發(fā)布跑步戰略，為跑步愛(ài)好者打造科技跑鞋。2015年10月，安踏發(fā)布足球戰略，正式進(jìn)軍足球領(lǐng)域，為足球愛(ài)好者提供高性?xún)r(jià)比的專(zhuān)業(yè)足球鞋。2015年也成功簽約湯普森，推出定制的KT系列球鞋，被籃球迷們成為國產(chǎn)先驅。

　　收購海外知名品牌，拓展高端市場(chǎng)。2015年公司收購城市健步運動(dòng)品牌Sprandi，2016年收購日本高端滑雪品牌DESCENTE，2017年收購韓國戶(hù)外品牌KOLONSPORT，以及香港中高端童裝品牌小笑牛。

　　2016年11月，國家四部委發(fā)布《冰雪運動(dòng)發(fā)展規劃(2016-2025年)》，推動(dòng)群眾冰雪運動(dòng)的發(fā)展，冰雪用品及相關(guān)制造業(yè)增長(cháng)空間大。而參加冰雪等戶(hù)外運動(dòng)的群體的個(gè)人收入較高，屬于中產(chǎn)階級。預計未來(lái)5-10年，DESCENTE等新品牌能夠為公司貢獻較大增量。

　　2.公司現金流充裕，外延并購預期高

　　公司賬上現金充裕，經(jīng)營(yíng)現金流穩健，派息比率高。2017年，公司賬上現金及現金等價(jià)物達到94億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流達到40.4億，與凈利潤的比128%。

　　預期將繼續通過(guò)海外收購進(jìn)階高端化。公司已確定國際化路線(xiàn)，海外收購知名品牌實(shí)現產(chǎn)品差異化定位、品牌矩陣升級是最為快捷的方式，FILA的成功也佐證了這種方式的有效性。

盈利預測

　　公司指引：2018年底，安踏店(包括安踏兒童)將達到9700-9800家，FILA店1300-1400家，Descente店100-110家，Kolon Sport(2018全年并表)店200-210家。

　　2020-2025年流水復合增長(cháng)率安踏達到中雙位數，FILA及FILA KIDS達到30%，所有品牌為15-20%。2020年鞋類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量達到1億雙(目前6000萬(wàn))，服裝類(lèi)銷(xiāo)量達到1.3億件(目前8000萬(wàn)件)。2025年所有品牌流水總和達到1000億元。

　　與市場(chǎng)不同：(1)我們提升安踏線(xiàn)下/FILA營(yíng)收增速，安踏線(xiàn)下由過(guò)去的4%提升至6-7%，FILA2018年仍處于擴張期，并看好FILA FUSION銷(xiāo)售額，給予FILA品牌50%增速。(2)減緩毛利率增速，預計未來(lái)三年毛利率保持穩定。(3)2018年銷(xiāo)售費用占比維持較高水平，2019/20年會(huì )略微下降。

　　我們預計2018/19/20整體營(yíng)收增速為25.70%/20.04%/18.25%，毛利率水平為50.24%/51.13%/51.98%。

　　估值：針對品牌鞋服，采用P/E估值方法。預計2018/19/20年EPS分別為1.46/1.80/2.19人民幣�？紤]安踏是國內體育用品的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)份額穩固，增長(cháng)具有較高的確定性，享受估值溢價(jià)。因而給予公司2018年26倍估值，對應六個(gè)月目標價(jià)46.86港幣。