近日，以安踏為首的中國財團宣布以46億歐元（約合360億元人民幣）的價(jià)格向芬蘭體育用品巨頭Amer Sports（亞瑪芬）正式發(fā)出收購要約。目前，Amer Sports董事會(huì )已決定一致建議股東接受要約收購。

Amer Sports旗下?lián)碛斜姸鄧�際知名的頂級運動(dòng)品牌，比如加拿大奢侈級戶(hù)外裝備品牌Arc‘teryx（始祖鳥(niǎo)）、法國山地戶(hù)外越野品牌Salomon（薩洛蒙）、美國網(wǎng)球裝備品牌Wilson（威爾遜）、奧地利滑雪板品牌Atomic Skis、奧地利滑雪裝備品牌Atomic、芬蘭運動(dòng)腕表等戶(hù)外裝備品牌Suunto和美國跑步機品牌Precor等品牌。

這樁被視為中國體育用品史上最大的跨國收購案，發(fā)布公告后在二級市場(chǎng)引發(fā)股價(jià)震蕩。業(yè)內人士認為，成功的并購業(yè)務(wù)，特別是體量較大的并購業(yè)務(wù)取得成功一直就很難，對于一家立足中國本土三四線(xiàn)市場(chǎng)，并未有過(guò)太多海外并購經(jīng)驗和太多高端品牌運營(yíng)經(jīng)驗的公司難度更大。

以下是投資并購圈的業(yè)內人士對這起高溢價(jià)的跨國并購案在估值、收購時(shí)機等風(fēng)險提出的五點(diǎn)疑問(wèn)。

疑問(wèn)一：

安踏給出的報價(jià)是40歐元/股，溢價(jià)率達到43%，被外媒認為非�？犊�。芬蘭當地報道認為Amer的股票內涵價(jià)值在30歐元每股，所以無(wú)疑是一次高溢價(jià)收購。目前也沒(méi)有其他的競爭者來(lái)競爭。

這意味著(zhù)目標公司的大部分價(jià)值會(huì )被賣(mài)方拿走，而不是由收購后的買(mǎi)方享有。并購領(lǐng)域也存在著(zhù)“贏(yíng)者的詛咒”（winner’s curse）現象，并購中出價(jià)過(guò)高，很可能支付了超過(guò)目標公司價(jià)值的價(jià)格，從而使未來(lái)的收益顯著(zhù)降低。

疑問(wèn)二：

千億港幣市值的安踏花46億歐元收購AMER SPORT的股權，看上去似乎是安踏能承受得起的交易規模。但是，安踏在這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行收購，說(shuō)明其認為自己的股價(jià)可能是被高估的。因為當企業(yè)的股價(jià)被低估，企業(yè)通常會(huì )回購股票；而當企業(yè)自身股票被高估的時(shí)候，往往會(huì )去做并購，用收購來(lái)的資產(chǎn)填股價(jià)的泡沫，防止股價(jià)下跌。

疑問(wèn)三：

本次交易中除了引入騰訊、Lululemon的創(chuàng )始人Chip Wilson等之外，還進(jìn)行了大規模杠桿融資。杠桿的作用具有雙刃劍，既可以放大收益，也可以放大損失。對于如此大規模的交易而言，由于動(dòng)用了企業(yè)更多的財務(wù)資源、人力資源，如果整合管理不慎，對收購方的影響可能是致命的。

很多公司會(huì )因為一次不成功的并購從此深陷泥潭，這其中有很多是因為雄心壯志太高，結果消化不良，回天無(wú)力。并購很可能搞跨一個(gè)公司，這樣的例子在國際成熟的并購市場(chǎng)上也履見(jiàn)不鮮。

經(jīng)典并購案例“門(mén)口的野蠻人”——KKR以杠桿收購的方式拿下了雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng )造了歷史。多年以后，當KKR公司最終從該項目中脫身時(shí)，其損失已經(jīng)超過(guò)7億美元。專(zhuān)業(yè)投資機構的并購尚且如此，實(shí)業(yè)企業(yè)做并購更要慎重行事。

在業(yè)務(wù)和品牌層面更不被看好的是，安踏一直聚焦于國內三四線(xiàn)市場(chǎng)，缺乏對高端品牌及戶(hù)外運動(dòng)產(chǎn)業(yè)的運營(yíng)經(jīng)驗和能力。

疑問(wèn)四：

Amer的股東在如此高價(jià)之下仍然很猶豫，更多的是對企業(yè)未來(lái)是否會(huì )搬出芬蘭，是否能在中國人手中得到很好的管理的質(zhì)疑。

經(jīng)濟學(xué)人雜志上曾有一篇關(guān)于并購的文章《Riding the Wave》這樣評價(jià)并購交易：“正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數以眼淚收場(chǎng)�！�

安踏之前從來(lái)沒(méi)做過(guò)真正的海外并購，沒(méi)有整合全球市場(chǎng)的經(jīng)驗（之前都是收購大中華地區的知識產(chǎn)權和經(jīng)營(yíng)權等），第一次海外并購就做這樣大的項目，是否會(huì )消化不良？

疑問(wèn)五：

安踏選擇這樣一個(gè)收購標的的意圖是否為了瞄準北京冬奧會(huì )？

上一屆奧運會(huì )上，福建起家的各家運動(dòng)品牌都大展風(fēng)采。這一次在家門(mén)口的冬奧會(huì )，安踏放出如此大手筆，是不是值得？還是僅僅為了賽會(huì )期內的消費？

安踏的收購是否僅僅是事件驅動(dòng)？真正的并購戰略應當是滿(mǎn)足企業(yè)長(cháng)遠的戰略發(fā)展目標，而不是為了某一個(gè)事件營(yíng)銷(xiāo)的風(fēng)頭。如此高溢價(jià)的收購真的能在冬奧會(huì )上收回投資么？

當年的北京奧運會(huì )，國內所有體育類(lèi)公司一擁而上，結果導致包括安踏在內的多家企業(yè)，在消化庫存、關(guān)閉門(mén)店方面花費了多年時(shí)間，甚至有些至今還未緩過(guò)勁來(lái)。未來(lái)的冬奧會(huì )會(huì )不會(huì )重蹈覆轍？

這筆賬要好好算一下。特別是，和此前引起高層批評的酒店、球隊收購一樣，這樣的收購是否符合國家戰略？