據獲悉，輝立證券發(fā)布研報稱(chēng)，安踏體育作為中國領(lǐng)先的體育用品制造商，機構認為公司未來(lái)的增長(cháng)動(dòng)因主要源于：1)體育產(chǎn)業(yè)受益于國家戰略與消費升級趨勢，有望快速增長(cháng);2)公司多品牌全管道戰略夯實(shí)未來(lái)騰飛之路;3)營(yíng)運能力行業(yè)最優(yōu)，管理卓越。

預計2017年、2018年公司的銷(xiāo)售增長(cháng)率為21%、25%，假設22.93倍PE(兩年歷史平均PE+0.5倍標準差)得到目標價(jià)36.51港元，上升空間15.3%，給予“增持”評級，建議逢低買(mǎi)入。(現價(jià)截至12月20日)

根據披露的國內運動(dòng)鞋服上市公司銷(xiāo)售資料，安踏是目前中國市場(chǎng)份額第一的國產(chǎn)運動(dòng)鞋服品牌。公司自2007年上市以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤分別實(shí)現17.27%和18%的年均復合增長(cháng)。2016年公司營(yíng)業(yè)收入133.46億元，52%來(lái)自服裝，45%貢獻自鞋類(lèi)產(chǎn)品。公司以“單聚焦+多品牌+全管道”為戰略，以多個(gè)品牌覆蓋不同目標消費群體，制定不同的品牌行銷(xiāo)策略。公司近三年的營(yíng)收增速及運營(yíng)狀況顯著(zhù)優(yōu)于國內同業(yè)公司。

多品牌覆蓋廣泛消費群體消費群體

公司堅持“多品牌”戰略，不斷擴大客戶(hù)群，滿(mǎn)足不同客戶(hù)的需求。公司品牌組合針對不同年齡消費群體，覆蓋了從大眾到高端市場(chǎng)，提供功能性及時(shí)尚休閑的體育用品。截止至2017上半年，公司擁有安踏(含兒童)品牌店9041家，FILA(含兒童)店鋪869家，Descente品牌店21家。

(1)安踏&安踏兒童

提供跑步、綜合訓練、籃球、足球的功能性體育用品，產(chǎn)品針對中低收入群體，售價(jià)在200-500元左右。店鋪覆蓋國內二三線(xiàn)城市，以街鋪為主，未來(lái)將逐漸增加于商場(chǎng)和百貨公司的零售網(wǎng)絡(luò )。公司從2008年開(kāi)始提供兒童運動(dòng)產(chǎn)品，針對0-14歲兒童，產(chǎn)品最低售價(jià)僅為79元。目前兒童鞋服市場(chǎng)比較分散，但隨著(zhù)二孩政策的放開(kāi)，我們期待安踏憑藉其固有的品牌優(yōu)勢和廣泛的街店管道，實(shí)現兒童服裝業(yè)務(wù)的加速增長(cháng)。

(2)FILA&FILA KIDS

提供時(shí)尚休閑風(fēng)格的體育用品。從2009年自百麗集團收購FILA品牌后，迅速從200家左右門(mén)店拓展到2017上半年869家門(mén)店，而且門(mén)店主要位于一二線(xiàn)城市的高端購物中心和百貨商場(chǎng)，針對中高端客戶(hù)，品牌代言人是著(zhù)名影星高圓圓。FILA KIDS成立于2015年，為7至12歲兒童提供高端鞋類(lèi)及服飾產(chǎn)品。公司未來(lái)還將在具有潛力的城市開(kāi)設更多FILA門(mén)店。預計隨著(zhù)經(jīng)濟回暖，在中國市場(chǎng)消費升級的大趨勢下，FILA品牌有望繼續保持高速增長(cháng)。

(3)Descente

2016年通過(guò)與日本Descente建立合資公司引進(jìn)。Descente生產(chǎn)專(zhuān)業(yè)的戶(hù)外用品，包括滑雪、綜訓和跑步體育用品，以滑雪服為特色。品牌目前有品牌店21家，主要位于國內一二線(xiàn)城市，采用會(huì )員制度，有利于提高客戶(hù)忠誠度。2022年冬季奧運會(huì )將在北京召開(kāi)，中國政府不斷推廣冬季運動(dòng)，規劃指出未來(lái)參加冬季運動(dòng)的人數可能增加至3億人。公司對這一細分市場(chǎng)的努力拓展有利于公司擴大產(chǎn)品線(xiàn)，覆蓋更多消費群體。

(4)其他

公司于2016年收購的英國時(shí)尚戶(hù)外運動(dòng)品牌Sprandi，主要產(chǎn)品是健步鞋，針對中低收入群體。2017年與韓國Kolon設立合資公司引進(jìn)Kolon，生產(chǎn)休閑風(fēng)格的戶(hù)外運動(dòng)產(chǎn)品。2017年公司還收購香港兒童服裝品牌小笑牛(King Kow)以擴展童裝產(chǎn)品線(xiàn)。我們期待新引進(jìn)的品牌在未來(lái)貢獻更多收入。

預計于二零一七年年底，安踏店在中國的數目將增至9200至9300家，FILA專(zhuān)賣(mài)店將增至950至1000家。同時(shí)，DESCENTE未來(lái)會(huì )進(jìn)駐更多一、二線(xiàn)城市，預計于二零一七年底，將會(huì )在中國有50至60家專(zhuān)賣(mài)店。

全渠道發(fā)展

公司堅持以零售為導向的戰略，強化零售管理，同時(shí)發(fā)展線(xiàn)上銷(xiāo)售。分銷(xiāo)網(wǎng)路包括街鋪、購物中心、百貨公司、奧特萊斯及電商平臺。公司根據不同品牌的客戶(hù)特點(diǎn)開(kāi)設店鋪：安踏以街鋪為主，面向二三線(xiàn)城市的中低收入客戶(hù)，能更好地適應客戶(hù)消費習慣;FILA和Descente位于一二線(xiàn)城市的百貨及商業(yè)中心，以對接高端消費群體;奧特萊斯、電商平臺是清理存貨的管道。

同時(shí)，公司大力發(fā)展電商銷(xiāo)售，建立官方銷(xiāo)售網(wǎng)站，在天貓、京東等主流電商平臺開(kāi)設網(wǎng)店，線(xiàn)上銷(xiāo)售額不斷上升。線(xiàn)上銷(xiāo)售產(chǎn)品除過(guò)季庫存商品，還包括安踏、FILA等品牌的同季同款及線(xiàn)上獨有專(zhuān)供款產(chǎn)品。公司還對電子商貿平臺上的產(chǎn)品推出時(shí)間、優(yōu)先次序及款式作出規範，促進(jìn)線(xiàn)上與線(xiàn)下零售商協(xié)同作用，避免他們互相競爭。

供應鏈管理出色

公司注重高效的供應鏈管理。產(chǎn)品從企劃到生產(chǎn)、上市銷(xiāo)售的周期為13個(gè)月。公司的生產(chǎn)采用自產(chǎn)和外包(OEM、ODM)相結合的模式，根據市場(chǎng)變化和消費者喜好靈活安排自產(chǎn)和外包比例，2016年公司自產(chǎn)鞋服的占比分別為42.9%及16.7%。

公司每年安排四次訂貨會(huì )，根據訂貨會(huì )結果安排生產(chǎn)，通過(guò)加強快反模式持續提升訂貨會(huì )訂單以外的補單比例，改善商品的適銷(xiāo)性，平衡消費者需求及庫存量。一般來(lái)講，公司會(huì )先完成訂單量的80%，剩余20%會(huì )根據銷(xiāo)售情況進(jìn)行生產(chǎn)，以便跟據市場(chǎng)反應進(jìn)行調節，提高效率。

公司推進(jìn)物流系統建設，2018年初，新的物流中心將投入運作，送貨時(shí)間將由過(guò)往平均一個(gè)多月，大幅縮短到最快48小時(shí)，將為未來(lái)批發(fā)、零售、電商等線(xiàn)上、線(xiàn)下全業(yè)務(wù)模式發(fā)展打好基礎。

銷(xiāo)售快速增長(cháng)，營(yíng)運效率突出

公司自2007年上市以來(lái)，實(shí)現營(yíng)收年均復合增速17.27%，凈利潤增速18%，是快速成長(cháng)的行業(yè)領(lǐng)導者。我們選取4家中國上市公司資料計算得出行業(yè)平均值與安踏進(jìn)行對比，四家公司包括李寧(2331.HK)、貴人鳥(niǎo)(603555.SH)、特步國際(1368.HK)、361度(1361.HK)。計算結果顯示，安踏近三年的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤增速顯著(zhù)高于行業(yè)平均水準，銷(xiāo)售毛利率逐年提高，2017上半年達到50.58%，遠高于行業(yè)平均毛利率43.06%。

公司的銷(xiāo)售費用率有上升趨勢，但今年上半年銷(xiāo)售費用率得到改善，廣告費用支出占營(yíng)業(yè)收入比例為9.3%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)(1H16:11.2%)。管理費用控制較好，低于行業(yè)平均水準。公司目前存貨周轉天數68天，低于行業(yè)平均周轉天數76.9天，應收賬款賬期短，回款能力強。此外，公司重視研發(fā)，2017年上半年研發(fā)費用占銷(xiāo)售額的5.8%，同比上升1.4個(gè)百分點(diǎn)(1H16:4.4%)。

體育用品行業(yè)有望繼續增長(cháng)

隨著(zhù)城鎮化水準提升以及居民受教育程度的提高，人們的健康意識逐步增強，健身習慣日益養成。根據國家統計局的資料，2006年到2016年我國文教體育用品制造業(yè)年收入年均復合增速近26%，利潤總額年均復合增速高達33.3%，平均利潤率4.93%。

2016年，中國文教體育用品制造業(yè)年收入為1.7萬(wàn)億人民幣。2016年5月，國家體育總局發(fā)佈體育發(fā)展“十三五”規劃，確定到2020年，全國體育產(chǎn)業(yè)總規模超過(guò)3萬(wàn)億元，體育產(chǎn)業(yè)增加值的年均增長(cháng)速度明顯快于同期經(jīng)濟增長(cháng)速度，在國內生產(chǎn)總值中的比重達到1%。由此粗略估算，到2020年我國體育用品行業(yè)還有相當的發(fā)展空間。

估值結論

我們預測2017年、2018年的銷(xiāo)售增長(cháng)率為21%、25%，假設22.93倍PE(兩年歷史平均PE+0.5倍標準差)得到目標價(jià)36.6港元，上升空間15.3%，“增持”評級。建議逢低買(mǎi)入。