新浪財經(jīng)通過(guò)深度分析海瀾之家財報發(fā)現，海瀾之家存在存貨高企，主要產(chǎn)品收入下滑;供應商存在巨額資金占用與30億元的退貨風(fēng)險;渠道商單店收入下滑等問(wèn)題。通過(guò)海瀾之家招牌旗艦店關(guān)閉或也說(shuō)明了其線(xiàn)下門(mén)店運營(yíng)艱難。

經(jīng)過(guò)記者剖析，海瀾之家存在的三大方面問(wèn)題似乎說(shuō)明公司的商業(yè)模式面臨挑戰。

2017年海瀾之家存在逾30億元的退貨。曾有投資者質(zhì)疑巨大的退貨是否會(huì )被剪標低價(jià)處理，海瀾之家官方予以否認。經(jīng)過(guò)新浪財經(jīng)初步估算，其通過(guò)海一家及二次采購消化滯銷(xiāo)退貨金額約為8億元，那剩下逾22億元的存貨去向成謎。

2018年6月12日，做空機構GMT發(fā)布一份做空報告，質(zhì)疑以安踏體育為代表的港股運動(dòng)鞋服公司財務(wù)報表造假。GMT提出具體質(zhì)疑主要為，其一是過(guò)強的盈利能力;其二是可能存在配合收入虛增衍生了大量現金流;其三是存貨異常等問(wèn)題。

記者在分析海瀾之家年報發(fā)現，其凈資產(chǎn)收益率遠高于同行，其2015年至2017年這三年現金分紅累計高達58億元其現金流看似不差，但是同時(shí)也因為存貨相關(guān)問(wèn)題被上交所質(zhì)詢(xún)等。

基于業(yè)內分析的以上三點(diǎn)相似性，新浪財經(jīng)進(jìn)一步深度復盤(pán)其商業(yè)模式，探析這種輕資產(chǎn)運營(yíng)是否可以為繼。記者分別從海瀾之家自身、供應商及渠道商等不同維度分析得知，公司輕資產(chǎn)運營(yíng)模式的持續性值得推敲。

海瀾之家輕資產(chǎn)運營(yíng)“啞鈴型”模式

海瀾之家將生產(chǎn)環(huán)節和部分銷(xiāo)售渠道大部分或者完全外包，把公司經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)放在品牌運營(yíng)、產(chǎn)品設計和供應鏈管理環(huán)節，屬于典型的“輕資產(chǎn)”運營(yíng)。

采購模式上，大部分產(chǎn)品以包工包料方式外包生產(chǎn)。公司在采購環(huán)節主要采取零售導向的賒購、聯(lián)合開(kāi)發(fā)與滯銷(xiāo)商品退貨相結合的模式�！昂�瀾之家”品牌主要采用零售導向的賒購模式，除對部分供應商預付小部分(一般不超過(guò)30%)的貨款外，貨款的支付以零售為導向，結合貨物實(shí)際銷(xiāo)售情況，逐月與供應商結算。此外，海瀾之家與大部分供應商簽訂附滯銷(xiāo)商品可退貨條款的采購合同，除不合格品和質(zhì)量有問(wèn)題的商品可退貨外，還約定了一定期限后(一般為兩個(gè)適銷(xiāo)季節)依然滯銷(xiāo)的商品可以退貨。即海瀾之家既能占用供應商資金，又能讓供應商承擔退貨損失風(fēng)險。

銷(xiāo)售模式上，主要通過(guò)加盟店委托代銷(xiāo)，部分通過(guò)商場(chǎng)店委托代銷(xiāo)，直營(yíng)店銷(xiāo)售比例較小。加盟商承擔房租、裝修、人工成本等較大運營(yíng)成本，而海瀾之家僅輸出貨物及相關(guān)管理經(jīng)驗等。2014年前，海瀾之家的加盟模式是，合同期5年，加盟商需要一次性拿出200萬(wàn)元，其中100萬(wàn)元作為押金交給海瀾之家。此外，加盟商只要每年繳納6萬(wàn)元管理費用，公司保證加盟商保底回報為5年累計稅前利潤100萬(wàn)元。2014年后，其加盟模式變?yōu)椴恍枰�再繳納100萬(wàn)元押金，相應的保底回報也被取消。

這種重兩端輕中間又稱(chēng)“啞鈴型”業(yè)務(wù)模式，見(jiàn)下圖：

一、上壓供應商下壓渠道商的輕資產(chǎn)模式難以為繼?

不禁有人會(huì )問(wèn)，上下游相對海瀾之家很弱勢，那這種商業(yè)模式是否合理呢?要理清這商業(yè)關(guān)系的合理性可以分別從海瀾之家、供應商、加盟商這三個(gè)維度去解剖。

(一)海瀾之家存貨高企周轉欠佳 主要品牌收入增速下滑

在海瀾之家現行的主要經(jīng)營(yíng)模式下，海瀾之家、供應商和加盟商成為利益共同體，產(chǎn)品的暢銷(xiāo)與否直接決定各方獲利與否，一旦產(chǎn)品出現嚴重滯銷(xiāo)，各方組成的利益共同體將難以維持。

先比較同行業(yè)周轉天數。存貨周轉天數往往某種程度上能代表公司產(chǎn)品暢銷(xiāo)程度。新浪財經(jīng)

根據可比樣本公司選取9家上市公司(公司分別為為雅戈爾(7.450,0.21, 2.90%)、報喜鳥(niǎo)(3.500, 0.00, 0.00%)、七匹狼(7.760, 0.13,1.70%)、摩登大道(9.610, 0.00, 0.00%)、步森股份(15.140, 0.00,0.00%)、喬治白(5.540, 0.06, 1.09%)、九牧王(14.620, 0.00, 0.00%)、紅豆股份(4.300, 0.24, 5.91%)、希努爾(14.220, 0.00, 0.00%))， 2017年數據來(lái)源為上市公司定期報告。新浪財經(jīng)通過(guò)比較發(fā)現，2017年海瀾之家存貨周轉天數為283天，但是這9家可比上市公司存貨周轉天數平均為250天，這說(shuō)明2017年海瀾之家存貨周轉天數高于同行業(yè)。同時(shí)，2015年至2017年，公司存貨賬面價(jià)值分別為95.7億元、86.3億元及84.9億元，占各期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為50.81%、46.03%及48.14%，占總資產(chǎn)比例分別為40.87%、35.41%及33.84%。截止2018年第一季度，在主打男裝同品類(lèi)中，雅戈爾、報喜鳥(niǎo)及七匹狼存貨占總資產(chǎn)之比在分別為16%、18%及9%，該比例遠低于海瀾之家一季度的32%。這些數據說(shuō)明海瀾之家存貨存在規模較大而周轉效率低于同行的情況。

存貨周轉效率的強弱將會(huì )直接傳遞至收入端。我們再看看海瀾之家這三年收入增長(cháng)情況。2015年、2016年及2017年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為154億元、165億元及178億元。新浪財經(jīng)發(fā)現，收入主要貢獻為海瀾之家系列品牌，近三年中該系列品牌收入占當期收入之比分別為83.58%，84.93%及82.76%，但是該品牌收入增幅從2015年的27.16%下滑至2016年的8.98%，2017年較上年同比增長(cháng)5.18%。即說(shuō)明第一大收入貢獻源增速在逐年下滑。

值得一提的是，海瀾之家2015年存貨周轉天數為303天，2016年存貨周轉天數為312天，存貨周轉效率在下降，但是2017年存貨周轉天數驟降至277天。主要收入增速下滑，但是存貨周轉卻驟升，這似乎有背常理。突然提高的存貨周轉率也引起上交所質(zhì)詢(xún)，企業(yè)給出簡(jiǎn)單的理由是因為第一季度與第四度為銷(xiāo)售旺季。但是新浪財經(jīng)根據其季節銷(xiāo)售旺季描述發(fā)現，其下半年為服飾行業(yè)銷(xiāo)售旺季即第三季度與第四季，這解釋理由似乎存疑點(diǎn)。同時(shí)，新浪財經(jīng)發(fā)現，2017年其存貨退貨金額高達30億元，這是否跟存貨周轉率提高有關(guān)聯(lián)呢?

(二)供應商巨額資金被占用 退貨金額高達30億元

在海瀾之家這種商業(yè)模式中，供應商既承擔資金占用成本，還承擔退貨損失風(fēng)險，這種雙重風(fēng)險商業(yè)邏輯似乎有背常理。

2015年至2017年，公司應付賬款期末余額分別為79億元、75億元及67億元。占負債總額的比例分別為52.45%、52.62%及48.21%，公司應付賬款主要是尚未支付供應商的商品采購款。新浪財經(jīng)進(jìn)一步粗略計算其應付賬款周轉天數分別為241天、268天及230天，這說(shuō)明海瀾之家占用供應商資金周期較長(cháng)。如果依照9個(gè)月左右的賬期并按6%的資金成本粗略估算，三年累計資金成本約為10億元左右。這說(shuō)明供應商被占用的資金成本較大。

再看看退貨情況。比對退貨金額的歷史數據發(fā)現，2009年海瀾之家退貨金額為7800萬(wàn)元，退貨金額占當期存貨期初余額比例為10%左右;2017年海瀾之家退貨金額高達30億元，退貨金額占當期存貨期初余額比例為高達35%。2017年收入是2009年的約13倍，但是2017年退貨金額是2009年的38倍。這說(shuō)明退貨金額遠超其歷史水平。暴增的30億元退貨款，是否超出供應商風(fēng)險承受范圍呢?值得一提的是，新浪財經(jīng)查閱2017年報告期前五大供應商前五名供應商采購額合計16.5億元，占年度采購總額15.59%，同時(shí)歷年公告數據顯示其供應商數量至少200家以上。這或說(shuō)明其供應商比較分散，且分散的供應商抗風(fēng)險能力或較弱。

綜上可以看出，無(wú)論是從資金占用額度及占用成本還是從高于歷史水平的退貨金額，供應商承擔了巨大的投資雙風(fēng)險。這種風(fēng)險或已經(jīng)超出供應商可承受范圍。如果海瀾之家一旦發(fā)生滯銷(xiāo)，供應商的這種風(fēng)險將會(huì )持續被加持，那這種模式似乎背離其所謂利益共同體一說(shuō)。

(三)主要品牌單店收入逐年下滑 招牌旗艦自營(yíng)店關(guān)閉

不僅供應商被資金占用，加盟商也被海瀾之家以保證金方式被占用。2015年至2017年，海瀾之家向加盟商收取的特許經(jīng)營(yíng)保證金賬面余額分別為25.3億元、20億元及13.5億元。不僅承擔押金被占用，渠道商還需承擔房租、人工等相關(guān)運營(yíng)費用。資金被占用同時(shí)承擔最大部分的運營(yíng)成本，那單店收入增效如何呢?

記者發(fā)現，在開(kāi)業(yè)超過(guò)12個(gè)月的單店銷(xiāo)售收入中，海瀾之家品牌單店收入逐年下降，從2015年370萬(wàn)元/店下降至2017年325萬(wàn)元/店。愛(ài)居兔的單店收入于2017年也出現下滑，下跌9%左右。這說(shuō)明單店收入增速放緩。但是其成本端又如何呢?

看成本端可以從海瀾之家的自營(yíng)門(mén)店中的招牌門(mén)店-王府井(20.440,0.24, 1.19%)店關(guān)閉說(shuō)起。據公開(kāi)信息發(fā)現，海瀾之家近日關(guān)閉了該品牌在王府井面積最大的旗艦店，該店因面積大于一般門(mén)店被譽(yù)為海瀾之家旗艦店，但目前該店內展架已被清空。海瀾之家王府井大街店于2015年開(kāi)業(yè)，約400㎡的空間里集合主品牌“海瀾之家”以及“海一家”。有業(yè)內人士認為，海瀾之家如今選擇關(guān)閉王府井大街店，極有可能是因為王府井商圈租金成本過(guò)高，而廣告效應所帶來(lái)的收益不足以支撐該店的租金成本。這自營(yíng)門(mén)店關(guān)閉或說(shuō)明門(mén)店運營(yíng)成本較大。

值得一提的是，近年來(lái)，我國房?jì)r(jià)上升導致商業(yè)物業(yè)租金整體上漲，進(jìn)而增加了服裝行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。服裝行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，由于我國人口紅利的減少，勞動(dòng)力成本不斷上升，使得服裝行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本不斷上升。由于渠道商承擔了房租與人工等經(jīng)營(yíng)成本，使得其利潤被壓縮將是必然趨勢。

綜上所述，加盟商收入端出現放緩趨勢，成本端有擴大趨勢，在這種經(jīng)營(yíng)環(huán)境背景下，加盟商還在承擔資金被占用的風(fēng)險。這似乎也有背其所為利益共同體一說(shuō)。

海瀾之家存貨高企，主要產(chǎn)品收入下滑;供應商存在巨額資金占用與30億元的退貨風(fēng)險;渠道商單店收入下滑，海瀾之家招牌旗艦店關(guān)閉或進(jìn)一步說(shuō)明線(xiàn)下門(mén)店運營(yíng)不易。這三大維度似乎說(shuō)明這種上壓供應商下壓渠道商的輕資產(chǎn)模式商業(yè)模式面臨挑戰。我們再看下面兩組數據或能進(jìn)一步得到答案。

2011年末，公司存貨中自產(chǎn)和買(mǎi)斷的存貨余額為1.8億元，占期末存貨余額的4.67%;2017年末，公司存貨中屬于買(mǎi)斷的存貨余額為(自營(yíng)產(chǎn)品)24.5億元，占期末存貨余額的30%。這說(shuō)明將退貨風(fēng)險持續轉移至供應商不可持續，海瀾之家正逐步加大自營(yíng)份額占比。

主要產(chǎn)品收入結構：

2017年末，加盟商繳納的經(jīng)營(yíng)保證金余額為13.5億元，2016年末該余額為20億元。這里面保證金的減少或跟其政策調整有關(guān)，但是否也存在其加盟商加盟意愿在遞減才調整其保證金政策呢?

加盟商保證金：

二、逾22億元退貨去向成謎

公司存貨主要包括買(mǎi)斷式存貨(亦稱(chēng)自營(yíng)產(chǎn)品，不附滯銷(xiāo)可退貨條件的產(chǎn)品)與其他產(chǎn)品(附滯銷(xiāo)可退貨條件的產(chǎn)品)。公司對部分服裝采取買(mǎi)斷的采購模式(自營(yíng)產(chǎn)品)，對于該類(lèi)產(chǎn)品，若產(chǎn)品出現滯銷(xiāo)，公司無(wú)法向供應商退貨。除自營(yíng)產(chǎn)品外，公司與供應商之間的采購合同均附滯銷(xiāo)商品可退貨條款，該類(lèi)采購合同中通常約定，在兩個(gè)適銷(xiāo)季后仍然未能實(shí)現銷(xiāo)售的產(chǎn)品，公司可以按照原價(jià)退還給供應商。

2017年，存貨合計81億元，其中，自營(yíng)產(chǎn)品存貨余額為24.5億元，占整體存貨之比30%;其他產(chǎn)品即可退貨存貨余額為57.2億元，占整體存貨之比70%。

2017年，公司滯銷(xiāo)商品的退貨規模達到30億元。

截止2011年之年末退貨金額約2.4億元左右，可查閱供應商282家，記者粗略估算單價(jià)供應商退貨金額約僅為85萬(wàn)元;記者如果按照300家供應商計算，根據退貨30億元推算單家平均退貨金額，其金額高達1000萬(wàn)元，相比2011年翻了逾11倍(此僅為假設估算不作為結論)。這說(shuō)明退貨金額巨大，如果確認損失那對供應商損失不言而喻。那這30億元的退貨將會(huì )流向何方呢?

記者發(fā)現，對于退貨商品及海瀾之家自營(yíng)產(chǎn)品，公司選擇其中部分合適的商品進(jìn)行二次采購，截至2017年末，二次采購形成的存貨賬面價(jià)值僅為為3.9億元。那剩余逾26億元存貨呢?

記者根據年報發(fā)現，海瀾之家還會(huì )通過(guò)海一家平臺幫助供應商對其尾貨進(jìn)行處理。海一家公司全稱(chēng)為江陰海一家服飾有限公司，曾用名為江陰百衣百順?lè )�飾有限公司，屬于海瀾之家的控股子公司�?/p>

2017年年報截圖：

記者根據電商線(xiàn)上店鋪價(jià)格比對發(fā)現，海一家系列品牌價(jià)格普遍低于海瀾之家系列品牌。同樣是秋季襯衫可能款式略不同，但是其最低與最高價(jià)格之比能達到1：5左右，海一家襯衫的定價(jià)有的相當于海瀾之家襯衫的2折定價(jià)(見(jiàn)下圖)。海瀾之家系列品牌一直堅持不以打折作為維護其品牌價(jià)值的商業(yè)策略。如果間接通過(guò)海一家去處理這部分滯銷(xiāo)存貨是否會(huì )對傷害其品牌價(jià)值呢?

價(jià)格比對：

記者根據品牌收入結構發(fā)現，其他品牌收入近3億元，成本約3.7億元。這“其他品牌”里面包含海一家品牌銷(xiāo)售。如果按照“滿(mǎn)格”估算其消化退貨存貨金額僅為3.7億元，那剩下逾22億元的存貨會(huì )去向何處呢?

2017年品牌收入結構：

逾22億退貨去向剪標?

業(yè)內人士表示疑問(wèn)，海瀾之家通過(guò)海一家與二次采購這兩種消化滯銷(xiāo)退貨品金額較小，是否還存在被剪標甩賣(mài)處理呢?如果巨額存貨真的被供應商剪標甩賣(mài)是否會(huì )損害海瀾之家品牌價(jià)值呢?

曾南昌廣播電視臺報道，線(xiàn)下曾出現過(guò)有人舉辦海瀾之家剪標斷碼甩賣(mài)的促銷(xiāo)活動(dòng)，后因授權問(wèn)題被人舉報。如下圖：

記者進(jìn)一步搜索線(xiàn)上關(guān)于海瀾之家剪標情況，發(fā)現有資深買(mǎi)家以自身經(jīng)歷曝光“現身說(shuō)法”海瀾之家被剪標處理滯銷(xiāo)品的可能性。該買(mǎi)家淘寶搜索衣服跟海瀾之家正品相像，且從小類(lèi)到大類(lèi)可謂品類(lèi)齊全�！凹偃绶旅安豢赡苋绱似奉�(lèi)齊全，只有一種可能那就是海瀾之家剪標處理的衣服來(lái)源�！边@是這位資深買(mǎi)家的認定海瀾之家存在被剪標處理滯銷(xiāo)品的邏輯起點(diǎn)。

資深買(mǎi)家截圖：

資深網(wǎng)購買(mǎi)家購物截圖：

值得一提的是，曾有投資者也提出疑問(wèn)：“現在在很多地方看到海瀾之家的衣服出現在地攤上，以剪標特賣(mài)或斷碼特賣(mài)的形式出售�！睂Υ�，海瀾之家予以否認。