7月31日，拉夏貝爾公布半年報預告。公告稱(chēng)2019年上半年公司營(yíng)業(yè)收入同比將下降超過(guò)20%。這點(diǎn)并未遠超預期。然而，令人意外的是拉夏貝爾歸屬于上市公司股東的凈利潤預計將在-4.4億元至-5.4億元之間。三個(gè)月前的一季報，拉夏貝爾還盈利975萬(wàn)元。

拉夏貝爾到底發(fā)生了什么，使得它在3個(gè)月內虧掉多達6個(gè)億？

對此，公司在中報預告中稱(chēng)：中報虧損一方面是因為公司加速銷(xiāo)售過(guò)季商品，導致毛利率下降；另一方面則是因為公司持續歸還銀行借款，對公司2019年春、夏貨品下單、上新等產(chǎn)生了一定的負面影響。

雖然對于上新的影響難以量化，但是可以肯定的是，毛利率下滑卻是從2018年就開(kāi)始了。2018年，公司毛利率下降6%，導致少盈利4.27億元�？梢�(jiàn)，即使是像2018年毛利下滑的情況，也不足以讓拉夏貝爾半年虧6億元。那么，除了預告披露的原因，造成拉夏貝爾業(yè)績(jì)巨虧的還有哪些原因呢？梳理拉夏貝爾以前年度財務(wù)報告，我們還發(fā)現了四大雷區。這之中還有哪些未爆的雷呢？

雷區一：門(mén)店數量真實(shí)性存疑

根據半年報的業(yè)績(jì)預告，我們發(fā)現拉夏貝爾上半年累計關(guān)店已經(jīng)達到了2400家。因為拉夏貝爾一直采用直營(yíng)店的模式，所以門(mén)店房租、裝修費用都由自己承擔。一般來(lái)說(shuō)，這些費用會(huì )記為長(cháng)期待攤費用，在一定時(shí)間內攤銷(xiāo)。門(mén)店數驟減一方面會(huì )影響營(yíng)業(yè)收入的增長(cháng)，另一方面會(huì )導致未攤銷(xiāo)的租金、裝修費用等加速攤銷(xiāo)，增加當年的費用支出。因此，我們預計像拉夏貝爾這樣大規模關(guān)店，一次性結轉長(cháng)期待攤費用是拉夏貝爾上半年巨虧的原因之一。

更值得注意的是，2017年和2018年兩年，拉夏貝爾門(mén)店數的增長(cháng)和長(cháng)期待攤費用的增長(cháng)并不一致。這讓我們不得不重新審視拉夏貝爾以前年度業(yè)績(jì)的真實(shí)性。

根據拉夏貝爾年報，2017年拉夏貝爾門(mén)店數到達頂峰9448家，門(mén)店同比增長(cháng)6%。但是，奇怪的是，拉夏貝爾當年的長(cháng)期待攤費用為7.12億元，同比下降了8%。2018年的情況也類(lèi)似，拉夏貝爾的門(mén)店數略有下降為9269家。2018年的長(cháng)期待攤費用卻下降20%。如果說(shuō)長(cháng)期待攤費用會(huì )受到關(guān)店加速攤銷(xiāo)影響的話(huà)，那么年內新增長(cháng)期待攤費用則正好反映新增開(kāi)店數的情況。

2017年拉夏貝爾新開(kāi)門(mén)店2059家，新增長(cháng)期待攤費用為3.54億元。而2018年，新開(kāi)店1132家，對應的新增長(cháng)期待攤費用為3.78億元。為什么2017年新增門(mén)店數約是2018年的兩倍，但是長(cháng)期待攤銷(xiāo)的裝修費卻更少？到底是2017年虛增了門(mén)店數？還是2018年少記了長(cháng)期待攤費用呢？

拉夏貝爾會(huì )計政策規定長(cháng)期待攤費用為經(jīng)營(yíng)租入固定資產(chǎn)改良，按預計受益期間2至5年分期平均攤銷(xiāo)，并以實(shí)際支出減去累計攤銷(xiāo)后的凈額列示。

數據顯示，2017年分攤在銷(xiāo)售費用中的租賃費為10.48億元，同比下降2%，而門(mén)店數卻凈增加500余家。2018年的情況也是如此，租賃費上漲0.6%，實(shí)際上門(mén)店數卻下降179家。

圖片來(lái)源：Wind，界面新聞研究部

本來(lái)拉夏貝爾采用直營(yíng)店的方式，開(kāi)店、關(guān)店成本較高，自然用時(shí)也較長(cháng)。但是，從2017年開(kāi)始，拉夏貝爾就大規模地開(kāi)店、關(guān)店。2019年上半年，更是凈關(guān)店2400余家。如此短的時(shí)間內完成大規模關(guān)店，加之之前門(mén)店數和長(cháng)期待攤費用之間的種種不合理之處，不禁讓投資者懷疑拉夏貝爾之前開(kāi)的門(mén)店是否都是真實(shí)存在的，并且正常營(yíng)業(yè)呢？

根據天風(fēng)證券統計的數據，拉夏貝爾在同類(lèi)公司中，門(mén)店數是最多的。男女裝服飾龍頭海瀾之家和森馬服飾在2017年底的門(mén)店數分別為5792家和8000家，均低于拉夏貝爾的9448家。但事實(shí)上，拉夏貝爾無(wú)論從營(yíng)收規模、市值還是品牌影響力來(lái)看，都和海瀾之家、森馬服飾相較甚遠。而定位和拉夏貝爾更為接近的太平鳥(niǎo)的門(mén)店數還不到拉夏貝爾的一半，僅4173家。

此外，根據2018年年報，拉夏貝爾共擁有9269個(gè)線(xiàn)下零售網(wǎng)點(diǎn)，分布在約2908個(gè)商業(yè)實(shí)體中。也就是說(shuō)每個(gè)商業(yè)實(shí)體會(huì )有拉夏貝爾以及旗下品牌的門(mén)店3-4家。

圖片來(lái)源：天風(fēng)證券、界面新聞研究部

雷區二：存貨跌價(jià)準備相比同類(lèi)公司偏低

因為服裝受流行趨勢的影響很大，一旦出現滯銷(xiāo)，服裝企業(yè)通常會(huì )給予較大折扣，處理存貨，回籠資金。因而，服裝公司銷(xiāo)售下滑后，存貨跌價(jià)往往是隨之而來(lái)的風(fēng)險。從2016年起，拉夏貝爾的存貨就一直上升，到2018年已達28億元。但是賬上只有3.3億元的存貨跌價(jià)準備。2018年和2017年，拉夏貝爾存貨跌價(jià)準備與存貨賬面余額的比值分別為11.5%和9.2%。森馬服飾2018年、2017年該比例分別為14.7%和16.8%。太平鳥(niǎo)2018年、2017年該比例分別為18.6%和22.4%。

圖片來(lái)源：Wind，界面新聞研究部

而且，不論是太平鳥(niǎo)還是森馬服飾他們的存貨周轉表現均優(yōu)于拉夏貝爾。2018年拉夏貝爾的存貨周轉天數高達285天，一季度略有好轉，也有250天。太平鳥(niǎo)和森馬服飾2018年的存貨周轉天數分別為183天和129天。拉夏貝爾存貨周轉效率更低，而提取的跌價(jià)準備卻遠低于同業(yè)水平，說(shuō)明拉夏貝爾提取的存貨跌價(jià)準備不足，過(guò)往年度利潤存在虛高的現象。如今，半年報巨虧，也可能是拉夏貝爾存貨計提跌價(jià)損失造成的。

雷區三：銷(xiāo)售量大幅下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本不降反升

從銷(xiāo)售量來(lái)看，拉夏貝爾的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)從2017年就有減速跡象。拉夏貝爾裙裝銷(xiāo)售量下滑了5%。而營(yíng)收占比最大的上裝銷(xiāo)售量只增長(cháng)了6%，與此同時(shí)，當年上裝的生產(chǎn)量增長(cháng)17%。其他產(chǎn)品也類(lèi)似，這直接導致當年各產(chǎn)品庫存均大幅上升。由此可見(jiàn)，2017年起拉夏貝爾就出現了滯銷(xiāo)的情況。

到了2018年，情況變得更為糟糕。2018年，公司已經(jīng)主動(dòng)減少采購量，總采購量（不含配飾）同比上年度減少26.3%。但是，2018年銷(xiāo)售也繼續惡化，總銷(xiāo)量平均降幅到達18%。

但奇怪的是，拉夏貝爾2018年銷(xiāo)售量大幅下降的同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本不降反升，同比增長(cháng)4%。要造成這種情況，粗略估計，單件商品的成本需上升20%以上。對此，拉夏貝爾給出的解釋是公司為了加快存貨周轉，銷(xiāo)售大量存貨所致。增加存貨銷(xiāo)售就可以大幅拉升單件商品平均成本，也可以側面反映公司存貨成本虛高的問(wèn)題。

到了2019年一季度，拉夏貝爾已經(jīng)開(kāi)始大幅縮減門(mén)店。公司的門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)數量在一季度凈減少約1887個(gè)，門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)數量下降20%，營(yíng)業(yè)收入下降21%。但是，拉夏貝爾的營(yíng)業(yè)成本只下降了3%。這也和公司存貨成本較高有關(guān)。

拉夏貝爾2017年生產(chǎn)量明細表 圖片來(lái)源：Wind

拉夏貝爾2018年生產(chǎn)量明細表 圖片來(lái)源：Wind

雷區四：資金壓力大，運營(yíng)資金靠短期借款補充

2017年拉夏貝爾短期負債上升2.3倍，2018年又繼續上升90%達到了19.12億元。到了2019年一季度，由于歸還部分欠款，拉夏貝爾短期借款下降至17億元。但是，持續歸還銀行借款，已經(jīng)對公司的資金鏈有了影響。據中報預披露，拉夏貝爾由于資金緊張，導致公司對2019年春、夏貨品下單、上新等正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了一定的負面影響。

除了短期負債，公司的長(cháng)期負債和對外擔保這兩方面負債也在增加。2018年公司為滿(mǎn)足吳涇項目基建的資金需求，新增長(cháng)期借款3.31億元。2019年一季度，公司對外擔保余額為4.7億元，均為對全資子公司的擔保，占本公司2018年度凈資產(chǎn)的比例13.64%。

大幅增長(cháng)的債務(wù)勢必推高財務(wù)費用。2018年，拉夏貝爾利息費用為8700萬(wàn)，同比上升達4倍多。更令人擔心的是，公司凈增加的約9億元的流動(dòng)資金貸款主要用于貨品采購、人員工資支出、繳納稅款等方面�，F在服裝行業(yè)整體低迷，如果公司盈利能力持續惡化，拉夏貝爾的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恐怕更困難。

圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

另外，根據Wind統計，拉夏貝爾實(shí)際控制人邢加興以及其關(guān)聯(lián)公司上海和夏投資有限公司合計已經(jīng)質(zhì)押他們所持股份的93%。而且，實(shí)際控制人邢加興更是從2018年下半年開(kāi)始多次質(zhì)押所持股份，除了滿(mǎn)足資金需求外，更多的是因為拉夏貝爾股價(jià)持續下跌，需要補足質(zhì)押而已。目前，可供拉夏貝爾質(zhì)押的股份已經(jīng)不多，如果股價(jià)繼續下跌，不免會(huì )出現強制平倉的情況。

圖片來(lái)源：Wind

拉夏貝爾業(yè)績(jì)增長(cháng)從2017年起就已經(jīng)有放緩跡象。如今，公司中報突然爆出巨額虧損其實(shí)是冰凍三尺非一日之寒。拉夏貝爾想要翻身，除了在財報上“甩掉包袱”外，專(zhuān)注于產(chǎn)品，提高公司運營(yíng)效率才是正路。