2018年12月12日，一個(gè)特別的日子�！半p十一”剛過(guò)去一個(gè)月，當余興未盡的各品牌商家們紛紛發(fā)力，準備喜迎又一個(gè)銷(xiāo)售熱潮“雙十二”時(shí)，此時(shí)卻有一家公司直接給自己甩出了一個(gè)重大利空：

當日，貴人鳥(niǎo)披露公告稱(chēng)，擬以人民幣3億元轉讓持有的湖北杰之行體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司50.01%股權，該交易預計導致公司2018年度產(chǎn)生投資虧損1.3億元。

貴人鳥(niǎo)此次欲轉讓的公司，正是2016年6月以3.83億元收購的杰之行。是什么迫使貴人鳥(niǎo)寧愿承擔本年度虧損，也要迫不及待把這塊“燙手山芋”甩出去呢?

客官別急，不妨先聽(tīng)風(fēng)云君說(shuō)一說(shuō)貴人鳥(niǎo)這家公司。

一、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

按照對營(yíng)收的貢獻，貴人鳥(niǎo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)目前可分為三類(lèi)：運動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)、招商及代運營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)。

第一類(lèi)是運動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)。該項業(yè)務(wù)可分為兩個(gè)部分：公司自有品牌貴人鳥(niǎo)運動(dòng)鞋服的批發(fā)，以及旗下控股子公司杰之行、名鞋庫代理的其他運動(dòng)品牌的零售。其中，杰之行、名鞋庫的代理零售是公司2016年才開(kāi)始的新業(yè)務(wù)。

在運動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中，公司傳統的貴人鳥(niǎo)品牌銷(xiāo)售始終是核心收入來(lái)源，占比超過(guò)50%。而2016年后通過(guò)收購杰之行、名鞋庫開(kāi)展的其他運動(dòng)品牌銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，也呈現迅速上升的趨勢。

第二類(lèi)是招商及代運營(yíng)業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)主要來(lái)源于旗下的兩個(gè)控股子公司杰之行及名鞋庫。其中，杰之行將終端門(mén)店部分面積以扣點(diǎn)模式交由其他體育品牌進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，名鞋庫為體育品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費。

第三類(lèi)是體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)，即貴人鳥(niǎo)子公司BOY從事的足球經(jīng)紀業(yè)務(wù)，內容包括對球員服務(wù)和對俱樂(lè )部服務(wù)。

招商及代運營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)都是貴人鳥(niǎo)2016年才開(kāi)始的新業(yè)務(wù)，當時(shí)公司開(kāi)設這兩塊業(yè)務(wù)的目的是試圖逐步擺脫收入來(lái)源的單一風(fēng)險，以實(shí)現多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的戰略布局。

但根據各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比來(lái)看，運動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)始終是貴人鳥(niǎo)業(yè)績(jì)驅動(dòng)的主要來(lái)源，期間占比始終高達90%以上。

從業(yè)務(wù)構成來(lái)看，貴人鳥(niǎo)可以說(shuō)是一家傳統的紡織服裝行業(yè)公司。

在公司主營(yíng)的運動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中，公司自有品牌貴人鳥(niǎo)運動(dòng)鞋服批發(fā)的營(yíng)收占比最高。對于貴人鳥(niǎo)運動(dòng)品牌，公司采用的是自研發(fā)、自產(chǎn)和外包并存、經(jīng)銷(xiāo)商代理為主的經(jīng)營(yíng)模式。

其中，對于營(yíng)收占比最高的鞋類(lèi)，公司采用的是自有廠(chǎng)房和設備自主生產(chǎn)的模式，對于服裝和配件的生產(chǎn)則全部外包。

就紡織服裝行業(yè)的地域性來(lái)說(shuō)，由于我國工業(yè)化和城市化進(jìn)程存在地域性差異，東部沿海地區與西部?jì)汝懙貐^、城市與農村地區之間發(fā)展不平衡。

由于各地區居民收入水平和消費理念的差異，一、二線(xiàn)城市消費者購買(mǎi)力較高，對價(jià)格的敏感度較低，因此高端運動(dòng)鞋服品牌占市場(chǎng)主導地位。

反之，三、四線(xiàn)城市消費者對價(jià)格的敏感度相對較高，具有性?xún)r(jià)比優(yōu)勢的國內運動(dòng)鞋服品牌發(fā)展空間廣闊。

貴人鳥(niǎo)的市場(chǎng)定位主要是覆蓋三線(xiàn)及以下市場(chǎng)，重點(diǎn)布局三、四線(xiàn)城市市場(chǎng)。

截至2018年三季度，貴人鳥(niǎo)零售終端數的分布情況為：一線(xiàn)城市430家、二線(xiàn)城市784家、三線(xiàn)城市1419家和四線(xiàn)城市809家。貴人鳥(niǎo)在三四線(xiàn)城市的合計零售終端數占比達到65%。

目前，我國紡織服裝行業(yè)的競爭加劇。近年來(lái)，城鎮化發(fā)展帶來(lái)的三四線(xiàn)城市可預期消費力的增長(cháng)，使得一大批國際性及國內一二線(xiàn)品牌銷(xiāo)售渠道下沉，并逐步形成一定影響力，如耐克、新百倫、李寧等。

這些國際性及國內知名品牌下沉三四線(xiàn)的布局，嚴重擠壓了貴人鳥(niǎo)的原有市場(chǎng)空間，對公司在三線(xiàn)及以下城市的市場(chǎng)份額構成了挑戰。

在貴人鳥(niǎo)上市的2014年，年末公司在三、四線(xiàn)城市的零售終端數分別為1831家和1978家，而截至2018年三季度末，數量已銳減到1419家和809家。而期間貴人鳥(niǎo)在一、二線(xiàn)城市的零售終端數始終保持在一個(gè)穩定的水平。

三線(xiàn)及以下市場(chǎng)的喪失尤其是四線(xiàn)城市市場(chǎng)的衰落，使得貴人鳥(niǎo)正在不斷失去其傳統主打市場(chǎng)，這給貴人鳥(niǎo)的業(yè)績(jì)重重一擊。

且看一項數據：2014年上市之初，貴人鳥(niǎo)在市場(chǎng)上擁有的零售終端總數為5026家，而截止至2017年末，這一數字變?yōu)閮H3730家。

對于市場(chǎng)上門(mén)店數量不斷銳減的這一現象，貴人鳥(niǎo)在年報中的解釋為“終端店鋪的調整策略”，最終目的是“提高盈利能力”。

但是，在關(guān)閉了市場(chǎng)上將近一半的門(mén)店后，貴人鳥(niǎo)的業(yè)績(jì)水平真的提高了嗎?

2015年至2017年，貴人鳥(niǎo)品牌鞋服的市場(chǎng)銷(xiāo)售均價(jià)分別是鞋類(lèi)89.53元、93.69元和90.8元，服裝74.99元、75.24元和76.02元。由此計算，在這三年里，貴人鳥(niǎo)品牌鞋服的年均漲價(jià)幅度不足1%。從這一方面來(lái)說(shuō)，貴人鳥(niǎo)可謂是“良心商家”了。

但是，貴人鳥(niǎo)的“不漲價(jià)”策略其實(shí)也可以說(shuō)是迫于無(wú)奈的選擇。貴人鳥(niǎo)品牌的本身定位就是三線(xiàn)及以下市場(chǎng)，這部分消費者對價(jià)格的敏感度相對較高，注重性?xún)r(jià)比。所以，對于價(jià)格這塊，公司不是不想漲，而是不敢漲哇!

既然不能漲價(jià)，那么想要業(yè)績(jì)增長(cháng)，只能想辦法提高銷(xiāo)量咯。那么銷(xiāo)量又如何呢?根據公司年報披露的信息，2014年至2017年，貴人鳥(niǎo)品牌鞋服的銷(xiāo)售量總體呈現下降。銷(xiāo)售均價(jià)沒(méi)怎么漲，銷(xiāo)量反而還下跌了�？梢�(jiàn)，這幾年貴人鳥(niǎo)品牌的日子實(shí)在是難過(guò)!

若從貴人鳥(niǎo)品牌零售終端的平均營(yíng)業(yè)收入看，2017年末，貴人鳥(niǎo)品牌零售終端平均營(yíng)收為48萬(wàn)元，相比2014年上市時(shí)的平均營(yíng)收38萬(wàn)元，可見(jiàn)不斷減少的零售終端的數量，的確增加了貴人鳥(niǎo)門(mén)店的平均營(yíng)收。

既然公司在傳統業(yè)務(wù)自有品牌貴人鳥(niǎo)這塊上已經(jīng)賣(mài)不動(dòng)了，那么近年來(lái)公司總營(yíng)收的大幅增長(cháng)又從何而來(lái)?

這就得從公司三年前的收購說(shuō)起了。

二、收購往事

其實(shí)，三年前的貴人鳥(niǎo)，也曾野心勃勃夢(mèng)想著(zhù)振翅高飛。當時(shí)的公司全力推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)運營(yíng)戰略的升級，欲通過(guò)整合優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的布局。

為推動(dòng)公司運動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)的布局，2016年到2017年，貴人鳥(niǎo)開(kāi)始了對外收購的一系列征途：

2016年6月，貴人鳥(niǎo)以3.83億元的價(jià)格收購杰之行50.01%的股權，成為其控股股東。

2016年8月，在收購杰之行兩個(gè)月后，貴人鳥(niǎo)又宣布出資3.83億元收購名鞋庫51%的股權，控股名鞋庫。

2017年5月，貴人鳥(niǎo)以3.68億元的價(jià)格，再次收購名鞋庫49%的股權，從此名鞋庫成為貴人鳥(niǎo)的全資子公司。

接下來(lái)，風(fēng)云君就為大家梳理梳理這三次收購。

1、 杰之行：短暫的比翼雙飛

杰之行是一家以直營(yíng)零售業(yè)務(wù)為主的體育運動(dòng)產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)零售商，其銷(xiāo)售的國際知名品牌體育運動(dòng)產(chǎn)品包括耐克、阿迪達斯、匡威、新百倫等。

截至收購前，杰之行共有零售終端265家，其中直營(yíng)零售終端175家，主要分布在湖北、湖南、安徽和江西等地。

而貴人鳥(niǎo)此前的銷(xiāo)售過(guò)于依賴(lài)下游經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商批發(fā)收入常年占單一貴人鳥(niǎo)品牌銷(xiāo)售收入98%以上。而杰之行作為區域性的知名運動(dòng)品牌專(zhuān)業(yè)零售商，擁有豐富的零售經(jīng)驗，這正是貴人鳥(niǎo)所欠缺的。

收購杰之行，目的是彌補貴人鳥(niǎo)在直營(yíng)零售業(yè)務(wù)上的短板，減少對經(jīng)銷(xiāo)商模式的依賴(lài)。

貴人鳥(niǎo)在收購杰之行時(shí)，采用的是市盈率法進(jìn)行估值，即以杰之行2015年度凈利潤為基礎，以15倍市盈率確定估值，最終杰之行的整體估值確認為6億元。

值得一提的是，根據貴人鳥(niǎo)2016年收購杰之行時(shí)披露的公告，杰之行2015年和2016年1-4月實(shí)現的凈利潤分別為0.4億元和0.07億元。至于投資人最關(guān)注的扣非凈利潤歷年數據，貴人鳥(niǎo)公告對此只字未提。

收購完成后，貴人鳥(niǎo)以3.83億元的價(jià)格，合計持有杰之行50.01%的股份，控股杰之行。

貴人鳥(niǎo)在收購杰之行股權時(shí)，后者曾作出2016年凈利潤不低于5000萬(wàn)元，2016年度、2017年度和2018年度三年合計凈利潤不低于2億元的業(yè)績(jì)承諾。

被收購后的杰之行，能否一直順利地與貴人鳥(niǎo)比翼雙飛呢?

2018年12月12日，貴人鳥(niǎo)披露公告稱(chēng)，擬以3億元轉讓持有的杰之行50.01%的股權，理由是持有杰之行不再符合公司的發(fā)展戰略。

根據公司公告，2016年、2017年和2018年前三季度，杰之行的凈利潤分別為0.51億元、0.41億元和-0.12億元，合計不到1億元。

距離三年業(yè)績(jì)承諾期的結束只剩一個(gè)季度，而杰之行的業(yè)績(jì)完成率尚不足50%。真不知道貴人鳥(niǎo)在當初收購時(shí)哪來(lái)的勇氣才敢做出這么高的估值。梁靜茹給的嗎?

12月12日，上交所要求貴人鳥(niǎo)就轉讓持有的杰之行50.01%股權這一事項做進(jìn)一步的披露。與杰之行短暫的比翼雙飛，似乎沒(méi)有給貴人鳥(niǎo)帶來(lái)多少甜蜜。這次擬出售杰之行，倒給公司帶來(lái)了一封上海證券交易所的問(wèn)詢(xún)函。

原因在于公司2016年收購杰之行時(shí)，按照市盈率15倍確定估值為6億元。而根據轉讓公告，杰之行經(jīng)資產(chǎn)基礎法與收益法評估的價(jià)值分別為3.98億元和3.70億元，較2016年采用的市盈率法估值降低了33.64%。

因此，上交所要求貴人鳥(niǎo)說(shuō)明前后兩次估值存在較大差異的原因和合理性。

此外，杰之行商譽(yù)的賬面價(jià)值2.34億元，未計提過(guò)減值。上交所還要求貴人鳥(niǎo)補充披露以前年度商譽(yù)減值測試的過(guò)程、參數及商譽(yù)減值損失的確認方法，說(shuō)明商譽(yù)未計提減值是否審慎、充分。

買(mǎi)回來(lái)沒(méi)嘗到多大甜頭，想賣(mài)出去還要被質(zhì)疑。對于貴人鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)，這真是一次心累的收購。

2、名鞋庫

名鞋庫是中國最早的一批運動(dòng)品牌網(wǎng)絡(luò )零售商之一。其業(yè)務(wù)目前主要包括兩個(gè)部分，一是通過(guò)電商平臺自營(yíng)銷(xiāo)售，二是為品牌公司提供代運營(yíng)服務(wù)。

在自營(yíng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)這塊，名鞋庫擁有自己的線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺，同時(shí)在天貓、京東等電商平臺銷(xiāo)售商品，其銷(xiāo)售的運動(dòng)品牌超過(guò)二十個(gè)，其中包括新百倫、亞瑟士、PUMA 等。

至于代運營(yíng)業(yè)務(wù)，則是通過(guò)名鞋庫的電商平臺，為其他運動(dòng)品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費，其代運營(yíng)品牌包括李寧、AKP 等。

2016年8月，貴人鳥(niǎo)第一次宣布收購名鞋庫51%的股權，對應收購價(jià)格3.83億元，也就是說(shuō)，當時(shí)名鞋庫的整體評估值為7.55 億元。

貴人鳥(niǎo)收購名鞋庫，目的是借助名鞋庫進(jìn)行線(xiàn)上渠道的布局，與目前公司的線(xiàn)下渠道進(jìn)行整合優(yōu)化，為自有品牌貴人鳥(niǎo)提供開(kāi)闊的銷(xiāo)售和推廣渠道。

貴人鳥(niǎo)自 2014 年上市以來(lái)，就開(kāi)始推動(dòng)公司由傳統運動(dòng)鞋服經(jīng)營(yíng)向體育產(chǎn)業(yè)運營(yíng)戰略升級。

其中在運動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)這塊，公司希望以自有的貴人鳥(niǎo)品牌為基礎，同時(shí)通過(guò)并購搶占其他渠道資源。推動(dòng)公司實(shí)現線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展的戰略。

2017年5月，貴人鳥(niǎo)再次宣布以3.68億元的價(jià)格收購名鞋庫剩余的49%的股權。

這次交易完成后，貴人鳥(niǎo)持有名鞋庫100%的股權，成為其全資控股股東。

在貴人鳥(niǎo)的這兩次收購過(guò)程中，名鞋庫均作出了業(yè)績(jì)承諾：承諾在2016 年度、2017 年度和2018年度實(shí)現的凈利潤分別不低于 3000 萬(wàn)元、4000 萬(wàn)元、5000 萬(wàn)元，其中每年實(shí)現的凈利潤可向下浮動(dòng) 15%，但三年實(shí)現的凈利潤合計不低于1.2億元。

那么名鞋庫的表現又如何呢?

而今年上半年，名鞋庫的凈利潤為0.2億元，按這樣算，名鞋庫在今年下半年的凈利潤要實(shí)現150%的環(huán)比增長(cháng)，才能完成當初業(yè)績(jì)承諾。根據披露，截至2018年上半年，名鞋庫已實(shí)現的凈利潤合計僅為0.7億元，距離三年業(yè)績(jì)承諾額還有高達0.5億元的缺口。

看到這里，風(fēng)云君簡(jiǎn)直要為不爭氣的名鞋庫捏一把汗了。

不過(guò)，風(fēng)云君想再插一句題外話(huà)：

熟悉上市公司套路學(xué)的小伙伴們應該明白，這里公司承諾的業(yè)績(jì)是凈利潤而不是扣非凈利潤，也許我們將有幸目睹一些奇葩操作的上演，不妨搬著(zhù)小板凳等著(zhù)看戲吧。

3、收購是一門(mén)好生意嗎?

由于子公司BOY所開(kāi)展的體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比很小，目前，公司的業(yè)務(wù)主要依靠貴人鳥(niǎo)、杰之行和名鞋庫展開(kāi)。

2016年開(kāi)始，公司左右出擊，通過(guò)收購公司杰之行、名鞋庫，對公司傳統主業(yè)即單一品牌貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售進(jìn)行了補充。

在銷(xiāo)售模式上，杰之行和名鞋庫進(jìn)行合作分工：杰之行側重于線(xiàn)下直營(yíng)，名鞋庫則是線(xiàn)上銷(xiāo)售。

而公司通過(guò)收購新添的“兩翼”——杰之行和名鞋庫的表現均令人大跌眼鏡。其中一只翅膀已經(jīng)折斷，另外一只也撲棱得不太利索了。

但對于貴人鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)，當初花高價(jià)購入的這對翅膀就這么不中用嗎?當然不是，起碼它們曾經(jīng)也發(fā)光發(fā)熱，給公司的財務(wù)數據添上過(guò)亮眼的一筆。

收購給公司帶來(lái)的最明顯變化，體現在營(yíng)業(yè)收入上。

在把杰之行、名鞋庫全年并入報表的2017年度之前，公司的總營(yíng)收僅15億元。而2017年末，公司營(yíng)收飆升至33億元，其中杰之行帶來(lái)的營(yíng)收超過(guò)10億元，占比高達31%。

但是，從凈利潤來(lái)看，詭異的現象卻發(fā)生了，且看下表。

在問(wèn)詢(xún)函中，上交所要求貴人鳥(niǎo)就營(yíng)收未出現明顯下降的情況下，四個(gè)季度凈利潤持續下滑的現象做出解釋。2017年末，在公司把杰之行、名鞋庫并入報表導致?tīng)I收飆升的情況下，公司凈利潤卻離奇驟減，同比減幅高達42%。這一情況引起了上交所的注意，2018年5月，公司收到了今年的第一封問(wèn)詢(xún)函。

在思慮一番后，貴人鳥(niǎo)向上交所表示，凈利潤的下滑由渠道建設投入、新品牌運營(yíng)投入及研發(fā)、借款本息兌付、應收項目壞賬計提，財務(wù)費用支出增長(cháng)等原因綜合導致，屬于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)事項，符合會(huì )計準則的相關(guān)規定，且具備合理性。

好吧，既然你覺(jué)得合理，那就暫且認為合理咯。畢竟會(huì )計是一門(mén)美妙的學(xué)科，在會(huì )計師的一雙巧手下，招式千變萬(wàn)化，外人實(shí)在難以琢磨。

然而，對2017年總營(yíng)收貢獻超過(guò)30%的杰之行，在當年營(yíng)收大幅增長(cháng)的情況下，凈利潤卻與上年度基本持平。這就有點(diǎn)耐人尋味了吧。

在收到今年的第二封來(lái)自上交所的問(wèn)詢(xún)函后，貴人鳥(niǎo)就對出售杰之行股權一事向上交所提供補充說(shuō)明的回函中，提到了杰之行盈利能力下滑的原因：

杰之行在被公司并購后，為實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)不斷擴大經(jīng)營(yíng)。在被貴人鳥(niǎo)收購前，杰之行市場(chǎng)門(mén)店數為265家，截至2018年9月末，杰之行的門(mén)店已達349家。銷(xiāo)售費用、人工成本等費用的攀升稀釋了凈利潤。

而由于杰之行新開(kāi)店鋪經(jīng)營(yíng)不善，形成大量庫存商品積壓。為了消化積壓的庫存商品，杰之行大力開(kāi)展促銷(xiāo)，導致毛利持續下滑，杰之行主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2016年的33.04%;一路跌至2018年9月的26.93%。

由于杰之行的業(yè)務(wù)主要為線(xiàn)下實(shí)體店鋪的零售，資金需求較大且負債率高，而貴人鳥(niǎo)今年面臨著(zhù)大集中兌付的債務(wù)，運營(yíng)資金緊張。于是，在杰之行實(shí)現業(yè)績(jì)突破無(wú)望的情況下，貴人鳥(niǎo)決定狠下心來(lái)甩掉杰之行這個(gè)包袱。

昔日野心勃勃的收購，如今淪落成一地雞毛的爛攤子。一翼已折，只剩貴人鳥(niǎo)繼續帶著(zhù)另一只同樣傷痕累累的翅膀名鞋庫吃力前飛。

回顧貴人鳥(niǎo)近幾年的收購，風(fēng)云君不僅想起電影《讓子彈飛》里，葛優(yōu)的一句臺詞：

“咱這酒得一口一口喝， 步子得一步一步走，邁大了，容易扯著(zhù)蛋�！�

三、財務(wù)分析

1、成長(cháng)能力分析

自2014年上市以來(lái)，貴人鳥(niǎo)的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現觸底反彈，至2017年達到歷史最高水平33億元。根據公司最新披露的三季報，2018年前三季度公司已實(shí)現營(yíng)收23億元，與去年同期相比基本持平。

然而，與上市后營(yíng)收一路高走的景象相比，貴人鳥(niǎo)的利潤指標就沒(méi)那么可觀(guān)了。

2012年至2017年，公司的凈利潤和扣非凈利潤總體呈現逐年下降趨勢。根據披露，公司2018年前三季度凈利潤和扣非凈利潤分別為0.29億元和-0.43億元。

2、盈利能力分析

貴人鳥(niǎo)的毛利率在2015年后出現逐年下降的趨勢，直至2018年三季度，公司的毛利率僅為30.1%，處于同行業(yè)可比公司的墊底。

凈利率指標同樣不容樂(lè )觀(guān)。受毛利率下滑的影響，自2015年開(kāi)始，貴人鳥(niǎo)凈利率也出現逐年大幅下降的趨勢。根據披露的2018年三季度報告，貴人鳥(niǎo)的凈利率僅為1.25%。

究其原因，在于貴人鳥(niǎo)過(guò)去幾年高打的“全能體育”戰略。僅2016年，貴人鳥(niǎo)就接連收購了杰之行、名鞋庫和BOY三家公司。2017年度開(kāi)始，公司全年合并杰之行、名鞋庫及 BOY 的報表，導致?tīng)I業(yè)收入同比變化較大。

而杰之行、名鞋庫的主要業(yè)務(wù)是代理國際知名運動(dòng)品牌的銷(xiāo)售，其毛利率相對貴人鳥(niǎo)品牌業(yè)務(wù)的毛利率較低，使得公司整體毛利率下降。

貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售費用率在同行業(yè)可比公司中一直處于最低水平。服裝品牌銷(xiāo)售費用主要用于零售企業(yè)的終端店鋪租賃費用及人工成本等運營(yíng)費用。

而公司近年來(lái)一直在調整門(mén)店數量，每年不斷關(guān)閉盈利能力較差的零售終端，不斷減少的門(mén)店數量無(wú)疑節省了貴人鳥(niǎo)在銷(xiāo)售費用這塊的支出。

2017年，公司的銷(xiāo)售費用率呈現小幅回升，原因在于新收購的兩家子公司杰之行和名鞋店代理零售業(yè)務(wù)的增長(cháng)，當年杰之行的銷(xiāo)售終端較上年度末凈增加 27 家，因此銷(xiāo)售費用上漲較大。

與同行業(yè)可比公司相比，貴人鳥(niǎo)的管理費用率總體上處于較高水平，僅次于太平鳥(niǎo)(19.430, 0.00,0.00%)。特別是2017年，公司管理費用率從上一年度的5.1%激增至7.6%，同比增幅49%，這主要由公司當年上市費用增長(cháng)而導致。

貴人鳥(niǎo)的財務(wù)費用率在同行業(yè)可比公司中處于最高水平，并呈現不斷升高的趨勢。截至2018年三季度末，財務(wù)費用率已高達6.5%。這主要是受融資成本的上升和公司發(fā)債帶來(lái)的利息支出影響。在后面的償債能力分析里，我們還會(huì )提到財務(wù)費用激增對公司的影響。

3、運營(yíng)能力分析

過(guò)去六年間，貴人鳥(niǎo)的應收賬款周轉效率不斷下降。截至2018年三季度，公司應收賬款周轉天數已達237天。說(shuō)明公司的收賬能力較弱，賬齡較長(cháng)。

這主要是由貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售模式?jīng)Q定的。由于對經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)銷(xiāo)模式的過(guò)度依賴(lài)，公司經(jīng)常不得不采取對經(jīng)銷(xiāo)商提高信用額度和延長(cháng)信用期的營(yíng)銷(xiāo)政策。

照這么說(shuō)來(lái)，貴人鳥(niǎo)對自己的品牌經(jīng)銷(xiāo)商那是相當夠意思了。然而有趣的是，貴人鳥(niǎo)居然完全不掌握經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售動(dòng)態(tài)，批發(fā)給經(jīng)銷(xiāo)商的貨到底給賣(mài)了多少錢(qián)，貴人鳥(niǎo)在公司年報里表示對此一無(wú)所知。

貴人鳥(niǎo)的存貨周轉效率也在下降，2018年三季度，存貨周轉天數上升至95天。這反映出公司供應鏈管理水平的衰退，控制安全庫存的能力不足，生產(chǎn)準備期和產(chǎn)品交貨期之間的期限過(guò)長(cháng)。

再來(lái)看貴人鳥(niǎo)的現金循環(huán)周期，存貨周轉率的惡化、應付賬款周期的拉長(cháng)和應收賬款天數的延遲，最終使得現金循環(huán)周期進(jìn)一步拉長(cháng)，從2012年度的僅26天延遲至2017年度的198天。

從財務(wù)指標來(lái)看，貴人鳥(niǎo)的運營(yíng)能力正在不斷惡化。

4、償債能力分析

與同行業(yè)公司相比，貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負債率較高。截至2018年三季度，貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負債率為62%，與上一年末相比略有降低。但總體上看，近年來(lái)貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負債率處于逐年上升的水平，公司的長(cháng)期債務(wù)償付能力顯現惡化。

近年來(lái)，公司的利息覆蓋倍數(EBIT/費用)持續下降，截至2018年三季度，公司的利息覆蓋倍數僅為1.13，值得警惕。

同時(shí)，截至2017年末，公司存在大量一年內到期的金融負債，一年以?xún)鹊狡诘你y行借款就高達15億元，公司可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險。

5、現金流分析

貴人鳥(niǎo)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~波動(dòng)較大。截至2017年末，貴人鳥(niǎo)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流高達6.33億元，同時(shí)帶動(dòng)公司當年的凈現比飆升至驚人的3.37。

如此高的凈現比，簡(jiǎn)直要亮瞎了風(fēng)云君的。事出反常必有妖，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流怎么會(huì )好到這個(gè)程度呢?

不僅風(fēng)云君不信，上交所也格外關(guān)注如此突出的財務(wù)數據。

2018年5月，貴人鳥(niǎo)在回復上交所對公司2017年報審核的問(wèn)詢(xún)函里，解釋稱(chēng)公司在收購杰之行之前，杰之行少數權益股東邱小杰存在資金占用余額2.79億元，而這筆資金占用在2017年全部歸還，導致公司當年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額大幅增加。

哦，原來(lái)突然變有錢(qián)，是因為有人還錢(qián)了。而且這還的錢(qián)還被計入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)……風(fēng)云君五體投地，大寫(xiě)的服。

從資本開(kāi)支項目來(lái)看，由于公司固定資產(chǎn)和在建工程的開(kāi)支總體大幅上升，2017年資本開(kāi)支高達4.7億元。從具體項目來(lái)看，投建內坑工業(yè)園仍在大量擠占公司資金。

可以想象，如果剔除上面的還款影響，2017年的自由現金流又要變負了……

四、結語(yǔ)

從財務(wù)分析的結果來(lái)看，貴人鳥(niǎo)近年來(lái)的財務(wù)狀況非常糟糕。此番貴人鳥(niǎo)選擇剝離杰之行這部分資產(chǎn)，自斷羽翼、自扇耳光，也頗為迫于無(wú)奈。

然而，已經(jīng)疲態(tài)盡顯的貴人鳥(niǎo)，即使剝離了杰之行這塊“燙手山芋”，又能飛多久呢?

畢竟，最終還是要看主業(yè)。

來(lái)源：市值風(fēng)云　　作者：扶蘇