“專(zhuān)家們存在的問(wèn)題是，他們不知道自己不知道什么�！薄�《黑天鵝》作者塔勒布

最近剛剛宣布私有化的百麗國際（01880.HK）交出了最新財政年度的經(jīng)營(yíng)答卷，這家鞋業(yè)公司可能就將用如此低迷的業(yè)績(jì)給自己長(cháng)達十年的上市歷史劃上句號。

在截至2月28日的上一個(gè)財年中，百麗國際營(yíng)收同比增長(cháng)2.2%至人民幣417億元，但凈利潤同比下降18.1%至人民幣24億元，創(chuàng )下九年新低。這其中還包含人民幣貶值帶來(lái)的1.37億元的匯兌凈收益。

百麗國際首席執行長(cháng)盛百椒在出席業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )時(shí)表示，十年前百麗在港交所上市，當時(shí)我們賣(mài)鞋凍結的資金，竟然超過(guò)了中國工商銀行，不過(guò)幸好當時(shí)沒(méi)有得意忘形，大談成功之道，不然今天更無(wú)地自容。

盛百椒五味陳雜的一番話(huà)道出了百麗國際上市后的大起大落。2007年，百麗國際以6.20港元的價(jià)格在港交所上市，募資99.6億港元，上市首日總市值達到523億港元。之后該公司不斷增長(cháng)和擴張，其股價(jià)從2008年金融危機時(shí)的低點(diǎn)1.95港元算起，到2013年2月創(chuàng )出15.41港元的歷史高峰，只花了不到四年半的時(shí)間。

昔日資本市場(chǎng)的輝煌與私有化時(shí)的黯然構成了鮮明對比。四月末，高瓴資本、鼎輝投資以及百麗執行董事盛放、于武組成財團，對百麗國際發(fā)出收購要約，擬出資531億港元將該公司私有化，合每股作價(jià)6.3港元。私有化市值和股價(jià)僅略高于上市時(shí)的市值和股價(jià)——百麗在資本市場(chǎng)的生命周期回到了原點(diǎn)。

百麗的衰落存在多種客觀(guān)原因，包括天貓、淘寶、京東等眾多電商開(kāi)展網(wǎng)購帶來(lái)的沖擊，購物中心對傳統百貨客戶(hù)的分流，以及國外品牌的大舉入侵。但如果從主觀(guān)上看，轉型太慢是百麗業(yè)績(jì)陷入螺旋式下降的主因。

追溯上市以來(lái)的經(jīng)營(yíng)數據，百麗走入衰弱的時(shí)間點(diǎn)與其股價(jià)下跌的時(shí)間基本重合，但資本市場(chǎng)上股價(jià)的反應甚至快一年。百麗股價(jià)在2013年2月見(jiàn)頂，而同店銷(xiāo)售增速是在2013年12月至2014年2月的財政季度開(kāi)始下降。截至上一財年末，該公司鞋類(lèi)業(yè)務(wù)的同店銷(xiāo)售連續13個(gè)財季下滑，最近6個(gè)財季的下滑幅度達到兩位數。

在過(guò)去業(yè)績(jì)持續增長(cháng)時(shí)，百麗沒(méi)有意識到，科技發(fā)展和消費習慣改變會(huì )令經(jīng)營(yíng)挑戰來(lái)得如此之快。這就像《黑天鵝》一書(shū)作者塔勒布傳達的概念：知道的事情不可怕，知道自己不知道的事情也不可怕，但不知道自己不知道的事情是非�？膳碌�。

這種“未知之不知”被稱(chēng)為“黑天鵝”，是決策和風(fēng)險控制的盲區。18世紀歐洲人發(fā)現澳洲之前，認為天鵝只能是白色的，發(fā)現黑天鵝徹底改變了他們的認知。

百麗國際曾在2011年年報中稱(chēng)，作為該公司管理文化重要基石的一個(gè)認識是：“沒(méi)有人能準確預測未來(lái)，人總是會(huì )犯錯誤的，我們需要做的不是準確預測未來(lái)，不是不犯錯，而是建立發(fā)現錯誤和及時(shí)調整并糾正的機制�！�

不過(guò)，百麗并未迅速發(fā)現錯誤并做出應對。直到2012年末，該公司才在年報的新業(yè)務(wù)展望中提及布局電商，因為“網(wǎng)上銷(xiāo)售的滲透率不斷提高，是不可逆轉的趨勢”。這一年，天貓雙十一活動(dòng)取得突破性增長(cháng)，銷(xiāo)售額從2011年的人民幣33.6億元增至191億元，增幅近470%。

百麗國際從2012年第三季度開(kāi)始定期發(fā)布公告，披露每季度中國國內的零售營(yíng)運數據。下圖是2012年來(lái)分部業(yè)務(wù)的同店銷(xiāo)售增長(cháng)情況。2013年年初之后，鞋類(lèi)同店銷(xiāo)售的增速不斷下降，2014年初開(kāi)始轉為負值。而后，鞋類(lèi)業(yè)務(wù)的滑坡速度不斷加快，直至2015年才有所改善。相比之下，運動(dòng)、服飾業(yè)務(wù)增速不時(shí)起伏，但是該指標并沒(méi)有陷入負值。

百麗鞋類(lèi)和運動(dòng)服飾同店銷(xiāo)售增長(cháng)對比。數據來(lái)源：港交所

百麗國際除經(jīng)營(yíng)百麗、思加圖、天美意、森達等多個(gè)鞋類(lèi)品牌，以及代理Bata、Clarks、Hush Puppies等國外鞋類(lèi)品牌之外，也是耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威等海外運動(dòng)品牌的代理商。

如果百麗能早點(diǎn)意識到互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的競爭，收縮線(xiàn)下業(yè)務(wù)，并把重心向運動(dòng)服飾業(yè)務(wù)傾斜，這或許會(huì )成為一條出路。從2012年開(kāi)始，百麗也意識到了過(guò)度依賴(lài)鞋類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險，開(kāi)始加速增添運動(dòng)服飾店鋪，放慢鞋類(lèi)店鋪的開(kāi)店速度。

百麗店鋪數分季度增減幅度。數據來(lái)源：港交所

2012年至今，除去年的一個(gè)財政季度之外，百麗運動(dòng)服飾店鋪的數量一直在增加。同期，鞋類(lèi)店鋪增長(cháng)速度逐漸放慢，并最終變?yōu)樨撛鲩L(cháng)。這與同店銷(xiāo)售數據顯示的增長(cháng)趨勢一致。

總體上看，自2012年開(kāi)始，百麗國際就放慢了開(kāi)店速度。2014年夏，總店鋪減少開(kāi)始有減少的趨勢。但是，如果按財政年度計算，百麗直到最近一個(gè)財年才實(shí)現了總店鋪的凈減少。

最近一個(gè)財年，百麗國際自營(yíng)店鋪總數20,716家，較上年同期減少157家。此前兩個(gè)財政年度，自營(yíng)店鋪總數分別凈增1380家和316家。

百麗店鋪數總體變化情況。數據來(lái)源：港交所

上圖或許能更直觀(guān)地體現百麗國際“大象轉身”的緩慢。盡管從增速圖表上看，百麗國際在2012年就已經(jīng)在求變，但上萬(wàn)家店鋪的基數太大，令每個(gè)財季最多不超過(guò)300家的店鋪削減幅度顯得微不足道。截至最近一個(gè)財年，百麗國際總店鋪相比2012年末仍增長(cháng)3000家以上，但市值卻近乎腰斬。

百麗國際花了四年的時(shí)間，把運動(dòng)服飾收入占總收入的比例從36%提高至55%，平均每年提高約4.75%個(gè)百分點(diǎn)。與店鋪調整的速度相比，運動(dòng)服飾的收入提速不可謂不快。

鞋類(lèi)和運動(dòng)服飾收入占百麗總收入比例的變動(dòng)情況。數據來(lái)源：Wind資訊

不過(guò)，運動(dòng)服飾業(yè)務(wù)的毛利率卻大大低于鞋類(lèi)業(yè)務(wù)。Wind數據顯示，過(guò)去三個(gè)財年，百麗鞋類(lèi)產(chǎn)品毛利率超過(guò)65%，但運動(dòng)服飾產(chǎn)品毛利率不到45%，毛利相差20個(gè)百分點(diǎn)以上。因此，運動(dòng)服飾收入占比的躍升也難以抵擋鞋類(lèi)業(yè)務(wù)收入的下滑。

值得一提的是，人們消費習慣的改變導致購物中心崛起、百貨行業(yè)衰落，也為轉型緩慢的“鞋王”落入泥沼增添了一只推手。百麗國際首席執行長(cháng)盛百椒在業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上表示，目前百麗國際有80%的銷(xiāo)售和90%的利潤來(lái)自百貨公司，其他渠道盈利能力只有一半。他補充說(shuō)，公司在大型購物中心開(kāi)展經(jīng)營(yíng)的成本高于百貨公司。

百麗增長(cháng)能力和盈利能力的變化。數據來(lái)源：Wind資訊

百麗國際上市以來(lái)，其增長(cháng)指標和盈利指標經(jīng)歷了一個(gè)緩慢觸頂再大幅滑坡的過(guò)程。該公司凈資產(chǎn)收益率一度超過(guò)20%，但如今已降至10%以下。截至2016-2017財年末的銷(xiāo)售凈利率為5.8%，歷史高點(diǎn)為17%。營(yíng)業(yè)利潤占營(yíng)收的比例為10%，歷史高點(diǎn)為17.8%。

百麗國際無(wú)心之中印證了塔勒布的哲學(xué)—市場(chǎng)決策與風(fēng)控的難點(diǎn)不是你如何應對危機，而是你不知道危機在哪里。