對于消費品研究的復盤(pán)往往有共通的地方，幫助我們建立更加完善的投資框架。去年我們曾經(jīng)和大家分享過(guò)Under Armour的十倍股之路，今天我們再來(lái)分享另一個(gè)三十倍大牛股Lululemon。從成長(cháng)性來(lái)看，Lululemon也是抓住了Athleisure的大風(fēng)口，從一個(gè)小眾市場(chǎng)龍頭變成了大眾市場(chǎng)的壟斷者。同時(shí)，Lululemon營(yíng)銷(xiāo)方式也很特別，是賣(mài)一種健康的生活方式，而非產(chǎn)品，這就給了他們很強的定價(jià)權。這種定價(jià)權反應在產(chǎn)品結構，以及更強的財務(wù)指標。當然幾年前的管理層風(fēng)波也讓大牛股之路不是那么平坦，以下是我們的全文分析。

Lululemon是全球著(zhù)名的瑜伽運動(dòng)品牌生產(chǎn)商，公司位于加拿大。

前幾天和一個(gè)男性朋友聊到Lululemon這個(gè)大牛股，作為投資總監的他居然渾然不知。我笑笑說(shuō)這個(gè)很正常，因為L(cháng)ululemon主要的客戶(hù)都是女性，不像UA這種男女通吃的。這個(gè)成立于1998年的加拿大運動(dòng)時(shí)尚品牌公司，通過(guò)建立高逼格的女性瑜伽服飾，成為了一個(gè)三十倍的大牛股。當然，真正要抓到30倍并不容易，因為公司2007年上市后先下跌了90%。當然，在后金融危機時(shí)代，整個(gè)實(shí)體零售和百貨店都被電商不打打壓后，Lululemon的股價(jià)表現依然大幅超越同行，是當之無(wú)愧的大牛股。

時(shí)代的背景：垂直領(lǐng)域的零頭品牌

任何消費品崛起都有時(shí)代的背景，我們曾經(jīng)分析過(guò)的Under Armour就是受益于運動(dòng)品牌功能性加強的大趨勢而成為一只超級大牛股。Lululemon的崛起也是受益于A(yíng)thleisure的穿衣風(fēng)。顧名思義，Athleisure就是運動(dòng)和休閑風(fēng)的結合。職業(yè)女性開(kāi)始穿瑜伽褲上班，CEO穿運動(dòng)鞋參加董事會(huì )。過(guò)去運動(dòng)裝的設計看重功能性，只要舒爽透氣，時(shí)尚與否根本不重要。而Athleisure風(fēng)潮之后，運動(dòng)裝的休閑時(shí)尚型被突出。這讓Lululemon站到了風(fēng)口，從一個(gè)小眾市場(chǎng)的龍頭變大。

和UA的崛起類(lèi)似，整個(gè)運動(dòng)行業(yè)開(kāi)始越來(lái)越細分。已經(jīng)不再是和籃球明星簽約就能打響品牌的日子。Lululemon并沒(méi)有把錢(qián)花在明星代言上，而是把營(yíng)銷(xiāo)費投入給瑜伽教練，給他們提供免費的服裝，幫助他們做宣傳。而這些瑜伽老師，健身教練作為一個(gè)小眾市場(chǎng)的意見(jiàn)領(lǐng)袖，就能不斷影響身邊的學(xué)生�？梢哉f(shuō)Lululemon很早就想明白了“流量入口”來(lái)自于哪里。

另一個(gè)重要的時(shí)代背景是運動(dòng)成為一個(gè)生活方式，而不僅僅是身體的健康。也就是說(shuō)，運動(dòng)是一個(gè)24小時(shí)的東西，不是每天1-2小時(shí)的健身房鍛煉。這個(gè)生活方式涉及到飲食，休閑娛樂(lè )，朋友社交等。當然最重要的還是把運動(dòng)成果show出來(lái)。UA的服裝很好滿(mǎn)足了男性用戶(hù)對于這種show的需求，Lululemon則滿(mǎn)足了女性用戶(hù)show身體曲線(xiàn)的需求。

商業(yè)模式：銷(xiāo)售一種生活方式

在創(chuàng )立Lululemon之前，創(chuàng )始人Dennis "Chip" Wilson先花了20年創(chuàng )建了滑雪和沖浪裝備的公司。在創(chuàng )建Lululemon的時(shí)候，他也是把瑜伽服做了更多的科技元素改良。這點(diǎn)和當年UA的創(chuàng )立有異曲同工之處。創(chuàng )始人都是對于傳統服裝的舒適度不滿(mǎn)意，注入科技元素進(jìn)行改良，而且在一開(kāi)始只是非常小眾的市場(chǎng)。隨后正好進(jìn)入了瑜伽運動(dòng)興起，Athleisure等幾個(gè)大風(fēng)口，加上Lululemon的衣服是很舒服，很快就被傳播開(kāi)來(lái)。公司的收入從2004年的1800萬(wàn)美元增長(cháng)到了2015年的18億美元，年復合增長(cháng)率達到了52%。同時(shí)在2013財年報告中，公司的每平方英尺銷(xiāo)售額為2058美元，是美國所有服裝品牌中最高的。

Lululemon商業(yè)模式中，有幾點(diǎn)比較特別。

KOL制造流量。首先就是我們之前說(shuō)的，Lululemon并不依靠任何明星代言做營(yíng)銷(xiāo)，因為明星代言在今天的時(shí)代流量未必精準。Lululemon很早就發(fā)現了KOL的力量，將大量健身教練，瑜伽老師作為他們的流量入口。他們發(fā)現許多人買(mǎi)瑜伽產(chǎn)品就是通過(guò)教練推薦。通過(guò)正循環(huán)，也奠定了Lululemon在瑜伽行業(yè)的高逼格地位。

其次，Lululemon不僅是賣(mài)商品，而是賣(mài)一種生活方式。從Lululemon里面的員工開(kāi)始，明天都幾乎被接受洗腦式的教育，說(shuō)瑜伽的生活方式有多好。在溫哥華的總部里面，到處都是這種標簽在墻上。在面對客戶(hù)時(shí)，他們不是銷(xiāo)售，更像瑜伽老師。從上到下都完成了生活方式的銷(xiāo)售。所以作為一個(gè)生活方式品牌，就比傳統品牌有很強優(yōu)勢。我們看到有許多運動(dòng)品牌都有自己的瑜伽裝備，但是沒(méi)有人能像Lululemon那樣有定價(jià)權。特別是過(guò)去十年女權主義的提高，女性越來(lái)越注重自己的外表，結婚后也關(guān)注身材，她們內心是Lululemon文化最深的接受者。

而從任何商品的定價(jià)角度看，最高的定價(jià)一定是文化：信仰！

財務(wù)對比：PK耐克、UA

我們把Lululemon和耐克，UA進(jìn)行一些財務(wù)數據的對比，從中看到商業(yè)模式中的差異。

我們看到三家公司的資產(chǎn)周轉率都差不多在1.5，但是Lululemon的庫存周轉率顯然要高于耐克和UA，這是因為L(cháng)ululemon在產(chǎn)品線(xiàn)上相對單一，沒(méi)有那么多SKU要管理，周轉率就要比產(chǎn)品線(xiàn)大而全的耐克和UA要強。另一個(gè)讓人震撼的應收賬款周轉率。Lululemon非常高，說(shuō)明在其資產(chǎn)負債表上，沒(méi)有任何借款。

這點(diǎn)也和他的商業(yè)模式有關(guān)。Lululemon有77%的收入來(lái)自于公司自營(yíng)商店，16.5%來(lái)自于對用戶(hù)的直銷(xiāo)，6.2%來(lái)自于包括瑜伽俱樂(lè )部等其他渠道。Lululemon所謂的“批發(fā)”業(yè)務(wù)占比遠遠小于其同行。

我們再看另一個(gè)讓人震驚的數據對比：Lululemon的DSO（days sales outstanding）只有2.38天，而UA是32.85天，耐克是38.10天。這意味著(zhù)什么？也就是說(shuō)Lululemon只需要2天就能把他的賬目變成現金，遠遠高于競爭對手。這也是來(lái)自于Lululemon強大的定價(jià)權，并且沒(méi)有任何的Wholesale業(yè)務(wù)。這也導致公司的現金周轉率也明顯好于UA和耐克。

創(chuàng )始人風(fēng)波：離開(kāi)公司

創(chuàng )始人Chip Wilson是著(zhù)名的大嘴巴，也導致自己被迫從公司離開(kāi)。2013年3月，公司被迫召回售價(jià)98美元的綁腿褲，因為用戶(hù)抱怨這個(gè)褲子穿上去走光。然后在2013年11月的彭博電視訪(fǎng)談中，Wilson大放厥詞說(shuō)，公司的產(chǎn)品本來(lái)就不是給所有女性準備的，有些女性的身材根本沒(méi)法穿他們的產(chǎn)品。

這也導致用戶(hù)的暴跳如雷，股價(jià)也隨之出現了大跌。這也導致Wilson在2014年5月被迫從公司主席的位置上辭職。他在2014年9月賣(mài)掉了持有的4020萬(wàn)股中的一半，獲得8.45億美元現金。Wilson目前依然持有公司13.85%的股份，但已經(jīng)從公司完全離開(kāi)。這也讓W(xué)ilson更專(zhuān)注于他太太和兒子創(chuàng )立的Kit+Ace品牌。Lululemon繼續打造自己的品牌生態(tài)，而不斷去創(chuàng )始人化。。。公司已經(jīng)從產(chǎn)品化向設計化轉型。

Lululemon十倍股小結以及展望

Lululemon的十倍股故事和UA非常類(lèi)似，都是從一個(gè)非常小眾的市場(chǎng)變大。公司本來(lái)都是小眾市場(chǎng)的龍頭，之后突然發(fā)現成了一個(gè)大眾的服裝品牌。時(shí)代的背景依然類(lèi)似，整個(gè)運動(dòng)行業(yè)個(gè)性化品牌崛起。20年前是耐克，阿迪這種大而全的天下。跑步，走路，打籃球都是穿同一雙喬丹鞋。今天我們跑步，健身，走路都是會(huì )穿不同的鞋子。整個(gè)運動(dòng)品裝備Know-how越來(lái)越強，市場(chǎng)也越來(lái)越細分。Lululemon作為一個(gè)有逼格的瑜伽褲品牌，就這樣成長(cháng)起來(lái)了。更重要的是，今天越來(lái)越多的運動(dòng)品牌不是賣(mài)產(chǎn)品，而是賣(mài)生活方式。一切圍繞生活方式的連接，才能帶來(lái)最強的用戶(hù)粘性。

展望未來(lái)，從公司最新一次的交流會(huì )中，對于2016年收入預期23.35億美元，新開(kāi)44家店，將總體店面收入提高到407家。每股收益在2.21到2.23之間，對應目前股價(jià)33倍市盈率。但盈利增速不高，大約在16%左右。Lululemon今年開(kāi)始要進(jìn)入中國，通過(guò)全球化帶動(dòng)其銷(xiāo)售。長(cháng)期看，美國品牌向中國的輸出還是很有效的。

然而從估值角度看，公司目前不便宜，未來(lái)一旦低于預期有可能出現UA這種大幅下跌。高端瑜伽褲在經(jīng)濟周期開(kāi)始放緩時(shí)，也會(huì )面臨一些競爭，雖然Lululemon的用戶(hù)非常忠誠。在創(chuàng )始人完全離開(kāi)后，公司職業(yè)經(jīng)理人化，也會(huì )缺少原來(lái)的基因。在這個(gè)位置，我個(gè)人建議再繼續觀(guān)察一段時(shí)間，等待更好的買(mǎi)點(diǎn)。