香港九龍油麻地的吳松街，老街坊們至今記得那位前鋪后居開(kāi)了一家小鞋店的孤寒佬�！皝诶掀懦扇論h我補鞋，好中意講價(jià)，十元八塊都要慳�！币晃槐粠鸵r過(guò)生意卻從來(lái)沒(méi)賺到多少錢(qián)的補鞋鋪鄰居回憶。

近四十年后，當百麗國際（01880.HK）2007年5月23日于港交所掛牌之際，有關(guān)鄧耀的這段往事又被翻將出來(lái)作為談資。只不過(guò)這一次，更像是“英雄莫問(wèn)出處”的佐證。

72歲的鄧耀自然不會(huì )忘記昔日為五斗米終日忙碌、一元錢(qián)當兩塊花的歲月。從15歲以學(xué)徒身份躋身造鞋業(yè)，到在九龍寨辦起一間僅有4人的工坊，他每日至多趕工三雙成品，通常從啟德機場(chǎng)搶到國際游客訂單到最終交貨只有兩天時(shí)間。

之后，便是介入零售打通女鞋制造的全產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍中國內地市場(chǎng)，成就女鞋之王。某種程度上，鄧耀和他的百麗堪稱(chēng)香港本埠制造業(yè)的榮耀，也是香港和內地在資源互補、合作共贏(yíng)上的典范。

百麗國際上市無(wú)疑是一次加冕儀式。公開(kāi)發(fā)售遭500倍超額認購，86.6億港元的募集資金雖未見(jiàn)得大書(shū)特書(shū)，但此前4380億港元的凍結資金總量卻一舉打破2006年中國工商銀行4156億港元的凍結紀錄。而開(kāi)盤(pán)時(shí)8.4港元的股價(jià)亦較6.2港元的招股價(jià)提振35.48%。

但對坊間來(lái)說(shuō)，還有兩件事似乎更值得津津樂(lè )道，先是法國LVMH集團阿諾特家族斥資3000萬(wàn)美元入股百麗3%股權；至年尾，憑借本次上市最多時(shí)控有43%公司股權的鄧以50億美元身家成為年度香港第十大富豪。無(wú)關(guān)包括地產(chǎn)、交通、電力、金融這些長(cháng)期被個(gè)別家族壟斷的行業(yè)，僅僅作為鞋匠能在古稀之年入榜，著(zhù)實(shí)是獅子山下的勵志故事。

高光時(shí)刻延續了足夠久時(shí)間。隨著(zhù)利用募集資金不斷收購女鞋品牌并在內地市場(chǎng)增開(kāi)店面，百麗國際儼然已晉升香港最大的零售業(yè)上市公司，1500億港元的最高市值表現也擔得起恒指成分股的稱(chēng)號，至于14.6%的凈利潤率伴隨著(zhù)營(yíng)收和凈利近5倍的上升變得愈發(fā)光彩奪目。

有些事不會(huì )輕易改變，比如雖頂著(zhù)百億富豪頭銜的鄧依舊很省，早年間800萬(wàn)港幣購入的140平米何文田宅子照樣住得有滋有味。但有些事卻注定要變，比如無(wú)論是旗下取自法文“美麗”的百麗，還是Staccato（思加圖）、Teenmix（天美意）、Tata（他她）和Joy&Peace（真美詩(shī)），市場(chǎng)標價(jià)已是動(dòng)輒千元，越來(lái)越貴；又或者，六年前出現過(guò)中風(fēng)的他，已逼近82歲高齡。

在這樣的時(shí)點(diǎn)翻看百麗國際的最新財報，或許是一種折磨。確實(shí)，花無(wú)百日紅，百麗也難例外�，F在看來(lái)，2014年高達47.639億港元的全年凈利潤是一道余暉，2015年即下挫38.4%至29.34億港元。轉過(guò)年來(lái)就更加不妙，中報時(shí)17.3億的盈利表現又同比下降19.7%，其中主打產(chǎn)品的女鞋類(lèi)則下滑12.7%。而近期出爐的2016年全年預報更加糟心，15%至25%的股東應占盈利同比下降。

其實(shí)查下市值便能領(lǐng)略到寒意，當前的444億港元較十年前上市首日的697億港元整整縮水了36%。

有市場(chǎng)人士關(guān)注到這家自有店鋪之王——去年11月末時(shí)擁有20630家，其中13145家為鞋類(lèi)專(zhuān)賣(mài)，而在1994年時(shí)僅有16家店，2004年時(shí)亦只在內地布置了1681個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)，至2012年時(shí)則為5340家，高峰期間日均開(kāi)店5家——目前已進(jìn)入收縮狀態(tài)，只2015-2016財年即關(guān)店逾360家。

但記住，如果當店面租金成本占據單品銷(xiāo)售標價(jià)三成時(shí)，調整部分店面反而是一種有益的財務(wù)處置手段。從2014年第四季度開(kāi)始，百麗賴(lài)以成名的女鞋在老店的同店銷(xiāo)售業(yè)績(jì)一直呈拋物線(xiàn)式下墜。在剛剛過(guò)去的一年，四個(gè)季度該數據分別下滑了16%、10%、13%和6.2%。

在中國女鞋界，素來(lái)有百麗及非百麗兩個(gè)雖不嚴謹卻是事實(shí)的分類(lèi)，后者陣營(yíng)包括達芙妮、千百度、星期六等著(zhù)名品牌。通過(guò)上市后大肆收購，百麗國際事實(shí)上形成了一個(gè)多品牌攻守皆備的矩陣，在以百貨店、購物中心為主賣(mài)場(chǎng)的零售端，其往往占據后者超過(guò)半數鞋品類(lèi)營(yíng)業(yè)面積，再加上標價(jià)較競爭對手平均高出三成，超高的毛利和凈利率使得其確實(shí)成為一頭現金奶牛。

然而，一旦老店同比銷(xiāo)售下挫20%，那么再自負的頭顱也得“傾低”。就如同近日李嘉誠旗下屈臣氏即撤換了其中國區CEO羅敬仁。無(wú)他，去年盡管店鋪數增加了四百多間，但老店同比銷(xiāo)售增長(cháng)卻是-10.1%，再勞苦功高也得臨陣換將了。

其實(shí)若與達芙妮相對照，百麗仍是瘦死駱駝比馬大。畢竟其擁有的多為直營(yíng)門(mén)店，店鋪數量達到后者的11.6倍，且在定價(jià)和過(guò)季產(chǎn)品折扣上亦具備相當話(huà)語(yǔ)優(yōu)勢。要知道達芙妮在同店銷(xiāo)售下降11.7%的背景下交出的是預虧7.86億至8.45億元的2016財報。

券商之于兩家企業(yè)的態(tài)度同樣大相徑庭。對于達芙妮，除了“負面”就是“下調”，而針對百麗國際，雖說(shuō)曾經(jīng)的每股13港元已遙不可及，目前的5.2港元每股也令人不太放心，部分券商報告甚至一步到位給出每股4港元的目標價(jià)位。不過(guò)仍有部分市場(chǎng)人士對其抱有一定信心，至少品牌溢價(jià)能力尚在，多年日進(jìn)斗金后公司賬面還趴著(zhù)超過(guò)百億現金。更重要的是，無(wú)負債。

營(yíng)運上的激進(jìn)策略并不影響鄧耀與他25年前從招商局延攬來(lái)的搭檔盛百椒固有的財務(wù)保守思想。在整體行業(yè)陷入冬天的時(shí)刻，這將是企業(yè)最難得的烤火薪柴，只有贏(yíng)得轉型時(shí)間才能有后話(huà)。

從券商的研判到擔任百麗代行董事局主席兼總裁的盛百椒，均認為公司必須要經(jīng)兩年陣痛才能穩住陣腳�？陕闊┑氖�，目前從外界到企業(yè)揸Fit人，均無(wú)法預料這種轉型能否成功，或者說(shuō)，昔日以敢為天下先的戰略眼光成功登上王座的鄧耀，其所有的經(jīng)驗有可能在未來(lái)變成某種負資產(chǎn)，那么包括他三位擔任百麗高管的子女以及同樣年事已老的盛百椒，也很難在老人家尚安在時(shí)推翻既有模式再次革命。

這是一個(gè)無(wú)解的題。

百麗是如何步入現在進(jìn)退兩難的困局的？它真的是電商崛起后被埋葬的又一條恐龍？只要仔細打量其發(fā)跡過(guò)程不難發(fā)現，這家企業(yè)長(cháng)時(shí)間以來(lái)專(zhuān)注于女鞋從設計到生產(chǎn)及銷(xiāo)售的全流程，充分享受中國經(jīng)濟崛起后女性中產(chǎn)階層對于歐美時(shí)尚鞋品爆發(fā)出的強大購買(mǎi)紅利，特別是充滿(mǎn)西洋風(fēng)的品牌命名又滿(mǎn)足了相當部分消費人群“求新求異”的心理特質(zhì)，從而一舉占領(lǐng)垂直市場(chǎng)的半壁江山。

很可惜，隨著(zhù)電商大行其道，尤其在購物資訊上的不對稱(chēng)被徹底抹平之后，百麗與一度風(fēng)光無(wú)限的ESPRIT一樣已完成了特定歷史使命，居高不下的定價(jià)以及3至6個(gè)月從圖紙到成品展示的生產(chǎn)流程，都成為它的負累。而在淘寶，從明星街拍到產(chǎn)品銷(xiāo)售只需2至3天，面對更重視性?xún)r(jià)比、更追求個(gè)性化，且熟悉企業(yè)折扣伎倆、盲公食湯丸心中有數的消費者，老招數不靈了。

還有兩個(gè)致命軟肋也已顯現。近幾年來(lái)，在有關(guān)百麗女鞋夾腳的差評之外，款式同質(zhì)化的批評也不絕如縷，而運動(dòng)風(fēng)的興盛尤其是共享單車(chē)大行其道之后，時(shí)裝女鞋市場(chǎng)進(jìn)一步萎縮，都對這位鞋王造成嚴重打擊。

四十年前，當鄧耀還只是香港吳松街一家小鞋店的東家，以及一家連他本人在內只有4人的作坊小工廠(chǎng)的小老板時(shí)，這個(gè)學(xué)徒出身的人就明白給自己打工的秘竅：勤力，隨時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)需求�，F在，82歲的他還能為百麗找回那份心得嗎？這遠比開(kāi)設線(xiàn)上渠道或降低部分定價(jià)來(lái)得重要得多。