國民男裝品牌海瀾之家近日公布了上市之后第二年的業(yè)績(jì)表現，全年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入158億元，同比增長(cháng)28.30%，歸屬母公司凈利潤29.5億元，同比增長(cháng)24.35%，再一次用超優(yōu)表現笑傲A股男裝品牌上市公司。

2015年是海瀾之家借殼上市時(shí)，給予業(yè)績(jì)承諾的第三年，到2016年底，公司將結束此前公布的連續4年的業(yè)績(jì)承諾。

雖然業(yè)績(jì)表現依然亮眼，但是公司存貨激增，以及整體店面質(zhì)量和盈利能力的下滑卻讓人擔憂(yōu)。

2013年海瀾之家借殼凱諾科技，在彼時(shí)的方案中，公司承諾2013-2016年扣除非經(jīng)常損益后歸屬母公司的凈利潤分別為12.1億、14.7億、17.1億和19.1億元，對應凈利潤同比增速分別為42%、21%、16%和12%。在業(yè)績(jì)承諾期間內，若海瀾之家在2013至2016四個(gè)會(huì )計年度，截至每期期末累積的扣非后實(shí)際凈利潤數額未能達到認購人承諾的數額，則海瀾集團應以借殼交易獲得的凱諾科技股份向公司進(jìn)行補償。

在此前的三年中，公司都超額完成了目標，甚至在2014年就已超過(guò)2016年的目標值�，F在看來(lái)，有了前三年的積累，最后一年順利完成目標幾乎無(wú)懸念。

在營(yíng)收和凈利潤都繼續保持高速增長(cháng)之際，庫存數據卻透露出公司的隱憂(yōu)。截至2015年年底，公司存貨高達95.8億元，同比增加了57.4%，占總資產(chǎn)的比例超過(guò)40%。界面新聞根據wind數據庫統計的A股38家上市服裝企業(yè)發(fā)布的2015年年報，期末存貨總量為353.96億元，占總資產(chǎn)比值為21.47%。

對2015年激增的存貨數據，公司在年報中給予的解釋是，主要由于業(yè)務(wù)規模擴大增加備貨，且2015年暖冬氣候導致銷(xiāo)售未及預期所致。

由于在借殼收購中披露的收購人2009年到2012年數據均為海瀾集團的整體財務(wù)數據，界面新聞根據公開(kāi)披露的數據整理出了近三年上市主體的數據，從絕對金額看，2015年95.8億元的存貨水平相比2013年已經(jīng)翻倍，但是從存貨占總資產(chǎn)的比值來(lái)看，情況尚且比較穩定。

海瀾之家存貨資產(chǎn)比率相對主要競爭對手偏高，主要是由于公司采取類(lèi)直營(yíng)模式，在產(chǎn)品實(shí)現最終銷(xiāo)售后確認收入，因此門(mén)店陳列產(chǎn)品算為公司存貨，而競爭對手的代理商加盟模式下店面產(chǎn)品不計入存貨。其次，海瀾之家將生產(chǎn)環(huán)節外包，固定資產(chǎn)投資規模小，且銷(xiāo)售環(huán)節采類(lèi)直營(yíng)模式，應收賬款金額小。因此總體來(lái)看公司存貨資產(chǎn)比率較高。

而類(lèi)直營(yíng)模式，正是海瀾之家前些年在男裝行業(yè)業(yè)績(jì)逆勢上升的獨特之處。公司將加盟商作為“財務(wù)投資者”，開(kāi)設新店時(shí)，由加盟商負責店鋪裝修費用、租金費用、水電氣費、物業(yè)費用、店鋪人員工資等開(kāi)支，海瀾之家則全權負責門(mén)店的運營(yíng)，包括管理和營(yíng)業(yè)人員的培訓、錄用、薪酬，店面的鋪貨、換貨以及店面裝修等，實(shí)現“千店一面”的要求，因此從店鋪屬性看，海瀾之家將此種模式定性為類(lèi)直營(yíng)。

這種類(lèi)直營(yíng)模式兼具了直營(yíng)和加盟的優(yōu)勢，海瀾之家對渠道掌控力強，直接控制終端銷(xiāo)售政策和店面形象，同時(shí)又能充分利用社會(huì )資金，用較低的初始資金大規模的拓展終端鋪點(diǎn)。但是，這種模式的風(fēng)險在于，存貨壓力較大，一旦發(fā)生庫存積累情況，盈利能力將大受影響。

從界面新聞?wù)�理的同�?lèi)男裝上市公司的數據對比來(lái)看，海瀾之家在毛利率保持相對中等的水平情況下，凈利率遠高于其他三家公司，這也得益于類(lèi)直營(yíng)模式壓縮了經(jīng)銷(xiāo)商的層層扣點(diǎn)，扁平式的結構下讓公司的凈利率顯著(zhù)高于競爭對手。

國泰君安整理的海瀾之家最近五年店面數量和單店收入數據能夠很清晰說(shuō)明，這五年來(lái)海瀾之家營(yíng)收快速增長(cháng)的原因。從2011年到2015年年底，海瀾之家的門(mén)店數翻了一翻，共擁有“海瀾之家”門(mén)店3516家。在店鋪數量增加的同時(shí)，單店收入數據也在不斷攀升，兩者的乘數效應促使公司整體營(yíng)收都快速增加。

然而，這些數據不是沒(méi)有令人擔憂(yōu)的地方，隨著(zhù)覆蓋區域越來(lái)越多，高基數的情況下，店面數量同比增速已經(jīng)由開(kāi)始的超過(guò)25%下滑到2015年的5.02%。更讓人擔憂(yōu)的是，2015年上半年的單店收入同比增速仍維持在30%左右，但是結合年報披露的情況，2015年冬季銷(xiāo)售不及預期，預估全年單店收入增速將大幅下滑。由此可推測，公司的銷(xiāo)售收入即將面臨增速下滑的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)。

目前海瀾之家旗下包括“海瀾之家”、“愛(ài)居兔”、“百衣百順”和“圣凱諾”四個(gè)主打品牌，覆蓋不同客戶(hù)群體。值得注意的是，百依百順主要以尾貨處理為主，目前是品牌聯(lián)動(dòng)店的形式，未來(lái)計劃開(kāi)單店。結合2015年年底年報披露的各個(gè)品牌開(kāi)店情況分析，百依百順2015年新開(kāi)店同比增速最快，這也從一個(gè)側面反映出公司去庫存的壓力。

在公布2015年全年業(yè)績(jì)的同時(shí)，海瀾之家也預告了2016年第一季度的銷(xiāo)售情況，2016年第一季度營(yíng)收和歸母凈利潤分別同增11.9%和10.3%，增速較去年同期放緩。