8月15日11：45，烈日當頭。外灘中山東二路1號樓，凱石大廈。 

      陳繼武從4樓匆匆下樓，直奔路旁的出租車(chē)，迅速打開(kāi)車(chē)門(mén)坐上去，前后持續不到1分鐘。 

      “雅戈爾從凱石撤資的說(shuō)法完全不屬實(shí)，凱石只是在進(jìn)行股權調整！”坐上出租車(chē)的陳繼武即刻聯(lián)系理財周報記者，言辭間有些激動(dòng)。 

      理財周報記者在凱石大廈下面等待了一個(gè)半小時(shí)后相關(guān)人員告知陳繼武不在公司，直至中午記者看到其從大廈走出，倉促中看到其背影，卻無(wú)緣照面。 

      一位接近雅戈爾的業(yè)內人士與陳繼武說(shuō)法有些出入，“他們兩家鬧翻了�！倍�不止一位私募基金高管說(shuō)法如出一轍，“是這樣的，雅戈爾和凱石已經(jīng)分家了�！� 

      雅戈爾投資神話(huà)從巔峰開(kāi)始隕落，李如成的三駕馬車(chē)戰略中途失敗。

李如成戰略重挫 

      2009和2010年是雅戈爾投資巔峰時(shí)刻，其金融投資業(yè)務(wù)分別實(shí)現凈利潤16.25億、12.45億。這兩年，雅戈爾主要是委托上海凱石投資管理有限公司（下稱(chēng)凱石投資）擔任資產(chǎn)投資管理顧問(wèn)機構，實(shí)現定增和PE投資的發(fā)展。雅戈爾和凱石由此在資本市場(chǎng)名聲大噪。 

      2011年，市場(chǎng)行情的糟糕讓人始料未及。這一年，雅戈爾金融投資凈利潤瞬間下滑到4.87億。2009和2010年，其投資項目無(wú)一虧損；2011年年報中，形勢發(fā)生逆轉，虧損項目開(kāi)始出現。同時(shí)和前兩年不同的是，雅戈爾并未提及委托凱石擔任資產(chǎn)投資管理顧問(wèn)機構。 

      服裝、地產(chǎn)和投資作為雅戈爾的三駕馬車(chē)，曾為雅戈爾帶來(lái)了豐厚的利潤，尤其是非主業(yè)的地產(chǎn)和投資，而現在雅戈爾的收入結構悄然變化。 

      “地產(chǎn)雖然沒(méi)有虧損，但不像以前能帶來(lái)很高的利潤了，投資已經(jīng)虧損�！鄙鲜龇治鰩熣f(shuō)道。 

      雅戈爾董事長(cháng)李如成多次公開(kāi)表示要回歸服裝主業(yè)，以做大服裝、做精地產(chǎn)、常規投資業(yè)務(wù)為戰略。路漫漫其修遠兮，短期內，得到市場(chǎng)的認同很難。 

      “李如成在今年的雅戈爾股東大會(huì )上有提到嘗試將三塊業(yè)務(wù)分離，以便于服裝業(yè)的融資。我的一些分析師朋友說(shuō)雅戈爾三塊業(yè)務(wù)在一起，不太好估值�！币患掖笮腿�商人士透露。 

      “今天它跌到7.94元，我一朋友好傷心，此前一些公募朋友在8塊多進(jìn)去，現在都被套了�！睋�他所知，一些分析師會(huì )在雅戈爾中報時(shí)考慮下調其盈利預測。

雅戈爾凱石分家事件 

      不久前，理財周報記者獲知凱石和雅戈爾正在發(fā)生些變化。 

      不止一位業(yè)內人士向理財周報記者透露，凱石投資的控股股東雅戈爾與掌柜陳繼武已經(jīng)分家，原因在于投資虧損，雅戈爾不能忍受。另有消息稱(chēng)，凱石投資的投資總監李文忠，即原來(lái)陳繼武從富國基金帶出創(chuàng )業(yè)的追隨者，已經(jīng)出走。 

      對此，理財周報記者幾番才聯(lián)系上陳繼武，電話(huà)中的他情緒略顯激動(dòng)： 

      “如果有這樣報道，我們會(huì )發(fā)公告澄清的。雅戈爾沒(méi)有完全撤資，凱石只是在進(jìn)行股權調整。研究團隊沒(méi)有很大變化，只不過(guò)因為業(yè)務(wù)結構要進(jìn)行調整，接下來(lái)會(huì )有些人員職位調整�！� 

      凱石投資成立于2008年10月，注冊資本10億元。成立之初，雅戈爾集團持股70%，凱石管理層持股30%。2010年，股權結構進(jìn)行微調，雅戈爾集團持股降至60%，凱石管理層增加到40%。 

      成立之初，凱石投資的總經(jīng)理由陳繼武擔任，副總有胡德忠、李春義和李寒窮，李文忠擔任投資總監，許翔和許友勝均擔任投資副總監。 

      據悉，凱石投資旗下共5位基金經(jīng)理，分別是程俊豪、許友勝、殷偉、白延紅和李文忠。凱石投研團隊共有17人，6位股票投資經(jīng)理，1位債券投資經(jīng)理，行業(yè)研究人員11人，基本覆蓋A股所有行業(yè)及港股研究，交易主管（員）2人。 

      陳繼武說(shuō)道，“現在研究團隊大約有14人左右。沒(méi)有什么人員多數出走�！� 

      “凱石去年年底成立PE部門(mén)，管其它LP的錢(qián)，并不是雅戈爾的。我們有投資一級半市場(chǎng)和二級市場(chǎng)，有外部資產(chǎn)管理，相對獨立。這一次的股權調整，有可能會(huì )引進(jìn)一些戰略性投資者。最后雅戈爾持股比例可能會(huì )降低些�！彼�續道。 

      調整股權的原因，陳繼武稱(chēng)主要是為解決管理層問(wèn)題，提高團隊持股比例。 

      在他看來(lái)，公募基金有很多弊端，管理團隊持股一直是個(gè)問(wèn)題，而目前管理層40%的持股比例是不夠的。 

      “目標是要把凱石做成一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本和專(zhuān)業(yè)人士在更廣泛的領(lǐng)域結合的規范的資產(chǎn)管理公司。我的持股比例會(huì )降低，雅戈爾的持股比例還會(huì )降低，這一輪不是最終的股權結構�！�

與凱石的紛爭內情 

      究竟雅戈爾和凱石之間發(fā)生了什么？ 

      它們曾在資本市場(chǎng)上攜手共進(jìn)，如今卻漸行漸遠。雅戈爾和凱石的合作，要追溯到2008年年末。 

      凱石投資于2008年10月注冊成立，當年12月2日，雅戈爾發(fā)布公告，聘請凱石投資為其投資顧問(wèn)。但是雅戈爾與凱石投資的資本關(guān)系，迄今說(shuō)法不一。 

      2010年雅戈爾年報提到，凱石投資是寧波盛達發(fā)展的控股子公司，占70%股份，李如成占有寧波盛達19.31%的股份。寧波盛達100%控股寧波富盛投資、100%控股寧波雅戈爾控股、100%控股寧波市鄞州青春職工投資中心，而雅戈爾控股是雅戈爾上市公司的第一大股東，李如成直接和間接地以9%左右的股份控制了雅戈爾上市公司。 

      另外，公開(kāi)資料顯示，凱石投資的第一大股東就是雅戈爾集團；雅戈爾董秘卻在電話(huà)中稱(chēng)，此塊資產(chǎn)屬于控股股東，而雅戈爾的控股股東為雅戈爾控股。 

      從上市公司的信息披露看，雅戈爾集團與凱石投資的合作關(guān)系，主要是聘請凱石作為投資咨詢(xún)顧問(wèn)參與定增。不過(guò)據了解，其合作關(guān)系遠不止此，據業(yè)內透露，雅戈爾還多次直接參與了凱石產(chǎn)品，也就是雅戈爾作為一個(gè)整體，即是凱石的控股方，也是其咨詢(xún)客戶(hù)，還是LP。 

      2009-2011年，雅戈爾分別參與定向增發(fā)9家、12家、13家，PE及其他投資項目分別有8個(gè)、10個(gè)和1個(gè)，總投資金額分別為35.4億、53.34億和29.5億；同期雅戈爾金融投資業(yè)務(wù)分別實(shí)現凈利潤16.25億、12.45億和4.87億。 

      2009年，雅戈爾共參與7家公司的定增，包括榮信股份、首開(kāi)股份、安泰集團、中天科技、蘇寧電器、浦發(fā)銀行和東方電氣。據雅戈爾2010年報顯示，7家公司股份已售出，合計盈利達3.74億元。 

      2010年期間，雅戈爾共投資了11個(gè)項目，分別是中聯(lián)重科、傳化股份、東力傳動(dòng)、福田汽車(chē)、徐工機械、中國國航、金種子酒、凌云股份、上海汽車(chē)、華魯恒升和黔源電力，合計投資成本為43.66億；同時(shí)新增2個(gè)PE項目，銀聯(lián)商務(wù)有限公司和浙江向陽(yáng)漁港股份有限公司，投資成本共計1.7億。 

      2011年期間，雅戈爾先后投資27.25元參與了廣百股份、海正藥業(yè)、海利得、興蓉投資、生益科技、精功科技、圣農發(fā)展、云天化、東方鋯業(yè)、、新疆眾和、中金黃金、華新水泥和山煤國際等13家上市公司定向增發(fā)。 

      借助凱石，雅戈爾在資本市場(chǎng)屢屢出擊，光芒甚至蓋過(guò)了雅戈爾的服裝主業(yè)�？上�，沒(méi)有誰(shuí)是常勝將軍。 

      2009年和2010年賣(mài)出持有的上市公司股份全部實(shí)現盈利，2011年卻沒(méi)有這么順利。2011年報顯示，東力傳動(dòng)、中國國航和福田汽車(chē)均為虧損賤賣(mài)，其中東力傳動(dòng)和福田汽車(chē)全部賣(mài)完，期間分別虧損43.7萬(wàn)元和3628.88萬(wàn)元。而中國國航期間有買(mǎi)入5萬(wàn)，同時(shí)也賣(mài)出了4830萬(wàn)，期間虧損了2.17億。 

      自2011年半年報披露后，增發(fā)市場(chǎng)再也沒(méi)有看見(jiàn)雅戈爾的身影。 

      市場(chǎng)的慘淡直接影響了雙方的合作模式。公開(kāi)信息顯示，最開(kāi)始雅戈爾按投資總額的一定比例支付咨詢(xún)費用，2010年3月，改為按已實(shí)現投資收益的15%向凱石支付咨詢(xún)服務(wù)費，8月，又改為經(jīng)凱石推薦的項目才支付費用。顯然，雙方在利益面前不斷劃分條線(xiàn)，并由親入疏。 

      理財周報記者觀(guān)察雅戈爾2009年以來(lái)的年報發(fā)現一個(gè)細微的差別。2009年和2010年報中，雅戈爾提到委托關(guān)聯(lián)方凱石投資擔任公司資產(chǎn)投資管理顧問(wèn)機構，實(shí)現定增和PE投資的發(fā)展；而2011年中報，雅戈爾只陳述了其投資情況，并未提及凱石投資。這個(gè)細節微妙的傳遞出，雅戈爾與凱石之間的合作自去年就開(kāi)始生隙。 

      除了收取雅戈爾方面的咨詢(xún)服務(wù)費，凱石投資的主業(yè)是發(fā)起成立自己的產(chǎn)品。據業(yè)內透露，這些產(chǎn)品主要的資金來(lái)源，一是雅戈爾自身，一是工行私人銀行的客戶(hù)。這加劇了事態(tài)的惡化。 

      尤其是二級市場(chǎng)產(chǎn)品，據悉，由于市場(chǎng)不景氣，陳繼武旗下產(chǎn)品曾重倉美的電器并導致較大面積虧損。

市場(chǎng)倒逼回歸主業(yè) 

      投資深陷泥潭，它在某種程度上甚至影響了雅戈爾的整體戰略。 

      李如成在某些場(chǎng)合曾多次表達過(guò)，要更加注重服裝主業(yè)的發(fā)展，媒體將此舉解讀為“回歸主業(yè)”。不過(guò)雅戈爾董秘劉新宇認為這種說(shuō)法并不準確，“雅戈爾本身的主業(yè)就是服裝”。 

      “回歸主業(yè)”的說(shuō)法更多是因為，此前雅戈爾更像是多元化經(jīng)營(yíng)，服裝、地產(chǎn)和投資三駕馬車(chē)并行，卻漸漸陷入泥潭。 

      2009-2011年，雅戈爾營(yíng)業(yè)收入依次為122.79億、145.14億和115.39億；凈利潤依次為4.94億、29.34億和20.59億；投資凈收益為19.79億、20.58億和14.43億。從中可以看出，2010年是雅戈爾快速發(fā)展的時(shí)期，2011年明顯回落。 

      據雅戈爾年報披露，2009-2011年，雅戈爾紡織服裝實(shí)現營(yíng)業(yè)收入依次為69.05億元、60.99億元和61.97億元，分別較上年同期增長(cháng)-3.43%、9.05%和1.61%；凈利潤依次為4.45億、7.05億和6.91億元，較上年同期增長(cháng)8.52%、93.36%和2%。2011年，雅戈爾服裝業(yè)務(wù)走入一個(gè)放慢增長(cháng)的階段。 

      在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，2009-2011年地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入51.95億、68.53億和36.36億，分別較上年同期增長(cháng)49.88%、31.9%和-46.94%；凈利潤分別為11.91億、6.79億和5.72億，分別較上年同期增長(cháng)53.16%、-42.99%和-15.86%。 

      2010年以來(lái)，雅戈爾地產(chǎn)業(yè)務(wù)出現負增長(cháng)，2011年雅戈爾甚至沒(méi)有拿地。 

      三大業(yè)務(wù)中，能帶來(lái)穩定利潤的只有服裝。這也就意味著(zhù)，雅戈爾的回歸主業(yè)更多是市場(chǎng)的倒逼。 

      “雅戈爾今年投資大約有90億規模，其中10億-20億是一級市場(chǎng)的。前幾年至少有些項目上市，現在幾乎沒(méi)有。一級市場(chǎng)這塊，沒(méi)太多看點(diǎn)。二級市場(chǎng)，增發(fā)很多被套，房地產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)估值一直往下壓�！币环�裝行業(yè)分析師說(shuō)道。

是否跟得上節奏？ 

      一個(gè)很關(guān)鍵的問(wèn)題是，雅戈爾回歸主業(yè)是否能跟得上節奏？ 

      據同花順數據，美邦服飾、雅戈爾、森馬服飾、九牧王、七匹狼和報喜鳥(niǎo)2011年凈利潤分別為12.06億、20.59億、12.23億、5.18億、4.15億和3.59億，對應的2012年8月16日收盤(pán)時(shí)總市值為205.52億、176.79億、151.15億、140.5億、125.99億、73.16億，8月16日對應的未來(lái)12個(gè)月的預測市盈率分別為11.6、10.9、7.3、17.9、18.7和12.6倍。 

      雅戈爾2011年20.59億元對應的總市值大約為177億，而這其中還包含了地產(chǎn)和投資的利潤，服裝凈利潤為6.91億元。九牧王和七匹狼等服裝利潤不及雅戈爾，然而市值卻離雅戈爾并不遠。這就意味著(zhù)，雅戈爾的地產(chǎn)和股權投資業(yè)務(wù)的市場(chǎng)估值明顯偏低。 

      一位分析師感嘆雅戈爾過(guò)于便宜。雅戈爾只有在今年1-3月份，經(jīng)歷一波上漲行情，后從4月份開(kāi)始進(jìn)入下滑通道。年初的上漲在一些業(yè)內人士看來(lái)都不是自然而然的。 

      “少數股東權益收購、低毛利率代工業(yè)務(wù)剝離、號稱(chēng)今年房地產(chǎn)會(huì )有幾十個(gè)億資金結算。這些利好，很多投資人士都看好其今年發(fā)展，不料大盤(pán)不好，市場(chǎng)并不認可其服裝的估值，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的估值一般給得比較低�！� 

      進(jìn)入4月，雅戈爾表現更不如意�！暗禺a(chǎn)漲，它不漲。地產(chǎn)跌，它跌得更多�！睋�理財周報記者了解，雅戈爾投資項目已陸續解禁，只是二級市場(chǎng)行情不如意。 

      “整體的估值給不上去，最近估值更低了，其實(shí)把它定義為服裝股還是有一定難度的，我都不忍心再去看了�！鄙虾Ｒ讶�商分析師說(shuō)道。 

      另一分析人士向記者分析道，雅戈爾由于一直受地產(chǎn)業(yè)務(wù)限制，無(wú)法進(jìn)行再融資，靠自身的資金去擴張，非常緩慢，而且它的股權投資資金多數來(lái)自借款，現金流雖穩定卻不算充沛。 

      一調研雅戈爾機構人士說(shuō)，“雅戈爾門(mén)店人少，相比報喜鳥(niǎo)、九牧王和森馬等，雅戈爾品牌有些老化，一旦弱化，想要重新樹(shù)立品牌，就會(huì )很難�，F在股票都便宜了1/3，股價(jià)很難漲起來(lái)�！�