2018年1月9日，彭博社一篇名為《當心，中國版LVMH集團即將到來(lái)》的文章，帶火了山東如意集團。

這個(gè)長(cháng)于中國齊魯大地上的“草根”巨頭，被宣告“（若整體上市），將入圍全球時(shí)尚與奢侈品集團前20”。罩不住的光芒，刺激著(zhù)山東如意董事長(cháng)邱亞夫的時(shí)尚野心。

他立下了豪言：要用5-10年造出個(gè)千億級時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團，做中國的LVMH。說(shuō)下這番話(huà)時(shí)，邱亞夫已是六十花甲，如意系（包括上市公司如意集團，及控股股東如意科技）則走過(guò)了第48個(gè)年頭。

其實(shí)，早在2010年，如意系就開(kāi)始游走于資本市場(chǎng)，以“自己不行就走出去”為戰略，拿了超400億元進(jìn)行全球“大收割”。

現在，它已將法國輕奢集團SMCP、日本最大服裝品牌運營(yíng)商之一Renown、英國風(fēng)衣品牌Aquascutu等收入囊中，頗有LVMH大手筆“掃貨”之風(fēng)范。

可近日如意集團控股股東如意科技一紙延遲三個(gè)月兌付利息的公告，戳醒了邱亞夫的野心夢(mèng)。短期來(lái)看，如意系面臨大規模到期債務(wù)，疫情陰霾籠罩下，償債壓力正在倍數放大。
這個(gè)如履薄冰的時(shí)尚巨頭，離成為中國版LVMH的距離又遠了一些。

 01 

紡織起家

目標是五年造出中國版LVMH

如意集團，起家于毛紡業(yè)，原名“山東濟寧如意毛紡織股份有限公司”，前身為始建于1972年的山東濟寧毛紡織廠(chǎng)，是中國最大的紡織品制造商之一。

1993年，如意系完成股份制改造，2002年實(shí)現國企改制，隨后進(jìn)入了高速發(fā)展期：

一方面，內生增長(cháng)，加大科研投入，提高產(chǎn)品附加值，同時(shí)逐步完成集團東部產(chǎn)業(yè)升級和先進(jìn)技術(shù)及產(chǎn)業(yè)向中西部轉移，充分利用各產(chǎn)業(yè)基地的資源優(yōu)勢，打磨毛紡這一主業(yè)。

另一方面，2004 年正式跨入棉紡產(chǎn)業(yè)，先后收購了萬(wàn)州萬(wàn)新紗廠(chǎng)、香港嘉達紡織品印染公司和櫻花紡織有限公司在內11家企業(yè)。

通過(guò)戰略并購，如意集團實(shí)現毛紡、棉紡兩條腿走路，構建了完整紡織產(chǎn)業(yè)鏈條，企業(yè)規模由此迅速擴大。

但隨著(zhù)國內生產(chǎn)要素成本上漲、消費者品牌意識增強、國際競爭加劇等因素影響，如意集團的主營(yíng)面料業(yè)務(wù)利潤持續走低，疊加紡紗、面料領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng )新存在天花板，其利潤空間被不斷擠壓。

2007 年登陸深交所后，面對在全球紡織服裝行業(yè)價(jià)值鏈的“低端嵌入”，如意集團主動(dòng)求變。2010年前，其主要并購對象為國內企業(yè)，自2010年起，則開(kāi)始沿紡織產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行全球收購。

✦ 從上游看，以?xún)?yōu)質(zhì)原材料為突破口，實(shí)現價(jià)值鏈左端延伸

2011年起，如意集團向羊毛海外市場(chǎng)發(fā)起并購，先后買(mǎi)下澳大利亞有百年歷史的羅倫度牧場(chǎng)、全球羊毛經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)軍企業(yè)倫普利，以保證穩定優(yōu)質(zhì)羊毛資源，填補中國超細羊毛研發(fā)領(lǐng)域的空白。

同樣，為應對國內棉花價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的影響， 2013 年其斥資3億澳元收購澳大利亞南半球規模最大、產(chǎn)能最高、品質(zhì)最佳的卡比棉場(chǎng)(Cubbie Station)。

對牧場(chǎng)、棉田、羊毛公司收購，一則可以選取優(yōu)質(zhì)材料，保障紡織品質(zhì)量，二則可以盡量脫離高檔材料價(jià)格受控困境，三則以直采避免跨境造成的中間商賺取傭金問(wèn)題，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，形成價(jià)格優(yōu)勢，提高利潤，擴大出口和內需，有利于企業(yè)穩定經(jīng)營(yíng)。

✦ 從下游看，加強品牌營(yíng)銷(xiāo)建設等，實(shí)現價(jià)值鏈右端延伸

“盡管技術(shù)上領(lǐng)跑全球，但缺乏全球叫得響的時(shí)尚品牌，自己仍然是國際時(shí)尚品牌的打工者。我們的‘如意紡’面料，1平方米最高能賣(mài)到1萬(wàn)元，可奢侈品成衣的價(jià)格至少要幾萬(wàn)元�！�

在世界頂級科技帶來(lái)的紅利面前，邱亞夫不甘心賺賣(mài)白菜的錢(qián)，謀求向國際知名時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團轉型，其業(yè)務(wù)觸角不斷向服裝加工設計、銷(xiāo)售、品牌建設等高利潤環(huán)節延伸。

在布局服裝零售領(lǐng)域，如意系以控股股東如意科技為收購主體，以并購品牌的方式，主攻海外市場(chǎng)。

自建品牌往往需要經(jīng)驗積累，且周期較長(cháng)。并購則不同，縱觀(guān)全球奢侈品集團，LVMH、開(kāi)云、歷峰，無(wú)一不是巧用這一法寶，在行業(yè)的并購浪潮中迅速站穩腳跟。

2010年6月，如意系決定“出�！�，第一步收購日本最大服裝品牌運營(yíng)商之一Renown，后者作為百年企業(yè)，品牌影響力強，旗下有包括Durban、雅格獅丹等約30個(gè)國際品牌。

圖片來(lái)源：Renown官網(wǎng)

彼時(shí)，日本因經(jīng)濟下滑、成本高企，部分擁有研發(fā)設計、品牌管理零售等核心能力服裝企業(yè)，相繼出現經(jīng)營(yíng)性現金流凈額下滑、市值縮水狀況。

隨后，2012年收購韓國女裝Yeon Se-ung Apparel、2016年收購法國輕奢集團SMCP、2017年3月收購英國風(fēng)衣品牌Aquascutum，同年11月收購香港高檔男裝零售商利邦控股。

至此，如意系在繼續做大做強紡織服裝主業(yè)的基礎上，通過(guò)重組并購方式積極向價(jià)值鏈高附加值區域延伸布局，內生、外延構建自身的三維產(chǎn)業(yè)鏈框架，加快服裝品牌培育與零售網(wǎng)絡(luò )建設。 

除了提升價(jià)值鏈外，如意系進(jìn)行海外并購的動(dòng)因還包括：

擴大生產(chǎn)、開(kāi)拓市場(chǎng)。作為新興市場(chǎng)國家的企業(yè)，實(shí)現國際化需要運用一種多維（如創(chuàng )新、戰略、文化、技術(shù)等）復合的成長(cháng)模式，海外并購是捷徑之一；

要素需求，獲得資源、技術(shù)。海外并購是紡織行業(yè)戰略發(fā)展的重要環(huán)節，可以獲得境外企業(yè)優(yōu)勢無(wú)形資源，比如專(zhuān)利技術(shù)、品牌商標等，這恰恰是中國企業(yè)所欠缺的；

獲得協(xié)同效應，從而實(shí)現規模經(jīng)濟，提高企業(yè)價(jià)值。

從單純的面料供給商，延伸至服裝零售端，如意系構建了紡織服裝全產(chǎn)業(yè)鏈。2017年，其旗下?lián)碛袊鴥華股和日本東京主板2個(gè)上市公司，也是中國唯一通過(guò)控股進(jìn)入服飾類(lèi)奢侈品百強的公司。

 02 

頻頻失速

“接盤(pán)俠”的才華撐不起野心

這些年，如意系的頻頻并購，主導者都是控股股東山東如意科技集團，其擅長(cháng)以政府資金做杠桿。

2019年1月，如意科技耗資26億美元收購美國綜合纖維和聚合物公司英威達(Invista)旗下服裝和高級紡織品業(yè)務(wù)(其中包括全球知名的萊卡“LYCRA”品牌)時(shí)，得到過(guò)山東省新動(dòng)能基金管理公司4億元“外援”。

公開(kāi)資料顯示，兩者共同發(fā)起設立了新動(dòng)能如意股權投資基金，且吸引了多家海外投資人參與收購美國萊卡項目，整體投資近170億元。

“4億元政府引導基金撬動(dòng)了170億元的跨國收購，(前者）發(fā)揮了很大杠桿作用，讓我們順利實(shí)現了對美國萊卡集團（注：交易完成后新公司更名為萊卡集團）的收購，”投資總監尹亢說(shuō)。

此外，銀川國資也是邱亞夫激進(jìn)海外并購的關(guān)鍵金主。銀川國資在2015年成為如意科技第二大股東后，通過(guò)旗下銀川產(chǎn)業(yè)基金出資，聯(lián)合如意科技、中航信托組成并購基金，收購了法國SMCP集團多數股權。

圖片來(lái)源：SMCP官網(wǎng)

作為上市公司控股股東，如意科技通過(guò)政府引導資金撬動(dòng)杠桿、大舉發(fā)債、借債，募集了近400億元進(jìn)行全球大并購。

但收購型的財務(wù)戰略、過(guò)度依賴(lài)短期借款，隨之而來(lái)的則是高企的財務(wù)杠桿及現金流風(fēng)險的上升。2019年，山東如意債務(wù)危機集中性爆發(fā)。

✦ 債務(wù)危機頻發(fā)，搬國家隊續命

2019年10月，如意科技面臨償債困局，濟寧城投慷慨解囊，斥資35億元成為其第二大股東，并為其一筆近20億元的債券提供了擔保。搬出國資，進(jìn)場(chǎng)“續命”，緩解了一時(shí)的債務(wù)危機。

往后不到3個(gè)月，濟寧城投于1月7日向仲裁委員會(huì )申請財產(chǎn)保全，請求凍結如意科技持有的美國萊卡集團境內收購主體濟寧高新44.21%的股權(價(jià)值13億元)，或查封其相應價(jià)值的財產(chǎn)。

法院審查認為，濟寧城投申請仲裁程序中的財產(chǎn)保全，符合相關(guān)法律規定，依照相關(guān)法律規定裁定凍結上述股權。如意系再陷危機。

根據上市公司如意集團公告，截至2019年9月末，如意科技直接持有公司股份6051.5萬(wàn)股，處于凍結及輪候凍結狀態(tài)的股份數量為6051.5萬(wàn)股，處于質(zhì)押狀態(tài)的股份數量同樣為6051.5萬(wàn)股，股權凍結及質(zhì)押比例均達到100%。

“國家隊”救得了一時(shí)，救不了一世。到了今年3月17日，如意科技亦面臨流動(dòng)性危機，未能如期支付7500萬(wàn)的債券利息，雖然展期后未構成違約，但其吃緊的流動(dòng)資金讓投資者心頭一緊。

在未來(lái)12-18個(gè)月內，其面臨大規模到期債務(wù)。目前，如意科技存續債券4只，余額共54.03億元，2020年內到期本金金額為29.03億元。

為此，穆迪3月24日再度下調對如意科技企業(yè)家族信用評級至Caa3，并維持評級展望為“負面”，其最新的評級報告表示，“評級下調反映了如意系流動(dòng)性緊縮的現狀以及經(jīng)濟不確定性加劇所帶來(lái)的再融資風(fēng)險的提升�！�

✦ 資產(chǎn)規模遽升，上市公司業(yè)績(jì)滑坡

雖然疫情成了催化劑，但如意系出現的債務(wù)危機并不是一蹴而就的。

根本原因在于：頻頻海外并購，疊加國內廠(chǎng)區、項目擴建，資產(chǎn)規模遽升的同時(shí)，現金流流出較大，負債水平難降，財務(wù)費用吞噬利潤。

自2013年以來(lái)，如意科技有息債務(wù)規模逐年大幅增長(cháng)，在總負債中占比較高，且以短期有息債務(wù)為主；此外，其擔保金額較高，大部分被擔保企業(yè)為互保的民營(yíng)企業(yè)，存一定或有風(fēng)險。

大手筆并購帶來(lái)的現金流后遺癥暴露之際，上市公司如意集團的業(yè)績(jì)也開(kāi)始下滑。根據2019年業(yè)績(jì)快報，期內如意集團營(yíng)收11.5億元，同比下降13.43%；營(yíng)業(yè)利潤5292.2萬(wàn)元，同比下降52.59%；利潤總額5414.9萬(wàn)元，同比下降58.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5003.6萬(wàn)元，同比下降49.46%。

從經(jīng)營(yíng)層面看，如意科技所收購的公司品牌業(yè)績(jì)表現亦參差不齊。10年前買(mǎi)下的日本Renown，至今仍談不上成功，對業(yè)績(jì)貢獻低。而SMCP雖短期對業(yè)績(jì)貢獻向好，但面臨疫情沖擊，是否可持續尚不可知。

不難看出，較弱的并購整合能力撐不起如意系激進(jìn)式的收購戰略，其對品牌的盈利和經(jīng)營(yíng)能力改善較弱，未能與現金流之間形成正反饋。

 03 

中國輕奢業(yè)初長(cháng)成

前路漫漫

買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)不停，如意系構筑屬于自己的輕奢時(shí)尚集團夢(mèng)，雖前路漫漫，但卻掩不住時(shí)代潮水向東。

我國輕奢行業(yè)自1990年代起發(fā)展至今，目前正步入成長(cháng)期，而這與20世紀七八十年代的美日發(fā)展情況相似。

伴隨我國富裕階層擴大、新生代消費群崛起和網(wǎng)絡(luò )消費普及，輕奢品的購買(mǎi)力、購買(mǎi)意愿和購買(mǎi)便捷性提升，輕奢消費已然成為一種時(shí)代消費趨勢。

但相較傳統重奢品牌集團，輕奢品牌公司在中國區域的滲透率還比較有限。2019年，LVMH、開(kāi)云集團，在亞洲地區(除日本)的收入占比分別為30%和34%，約為三分之一。

而以輕奢巨頭Tapestry集團為例，旗下三巨頭除Coach以外，基本市場(chǎng)還集中在美國和北美地區，2019財年，Michael Kors和Kate Spade北美/美國地區的收入占比分別為68%和78%，排除海淘、旅游消費等影響，輕奢品牌在中國市場(chǎng)的潛力還未完全釋放。

以此來(lái)看，未來(lái)如意系應將重心放在對輕奢集團的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以創(chuàng )造可持續收益之上，如無(wú)實(shí)力整合，東施效顰似的“狂買(mǎi)”，并非長(cháng)久之計。