重組這一年，大悅城商業(yè)地圖上新增開(kāi)業(yè)項目為零，但“老伙計”們的表現還算給力。

3月30日晚間，大悅城控股2019年業(yè)績(jì)報告顯示，期內投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入總額約43.41億元，占收入總額約42.0%，同比增長(cháng)19.5%。

其中，10個(gè)已開(kāi)業(yè)大悅城項目租金收入約30.64億元，同比增長(cháng)17.7%。除新開(kāi)不久的杭州、西安及上海長(cháng)風(fēng)大悅城外，其余項目租金收入穩定增長(cháng)。

于大悅城控股董事長(cháng)周政而言，以上這份成績(jì)單是其等待了11年的成果。他花了整整十年才盤(pán)整清楚重組這個(gè)大難題。答案揭曉那刻，他清晰知道屬于大悅城“快跑”的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)。

只不過(guò)，這段以“大資管”戰略護航的旅途，機會(huì )與挑戰并存。

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十子攬租31億，西單、朝陽(yáng)大悅城占比超四成

毫無(wú)疑問(wèn)，西單大悅城、朝陽(yáng)大悅城再次成為年度吸金王。前者以5.37萬(wàn)平米的可出租面積，撬動(dòng)了近7億元租金；而后者對應的租金收入高達6.7億元。

據財報，10個(gè)大悅城去年攬入的總租金為30.64億元，即平均1個(gè)大悅城貢獻近3億元租金，收租能力明顯高過(guò)多數圈內同行。

大悅城的商業(yè)運營(yíng)能力，正表露于這些直觀(guān)數字中。從最初的品牌招商，到商場(chǎng)主題打造，其以創(chuàng )新之名行走于商業(yè)潮流中。

實(shí)體商業(yè)空間主題化、街區化，是它的拿手好戲之一，例如朝陽(yáng)大悅城的 “悅界”空間、慢食空間“拾間”、自我生長(cháng)空間“度刻”等。

北京朝陽(yáng)大悅城主題空間“度刻”   圖片來(lái)源/贏(yíng)商網(wǎng)

創(chuàng )新空間外，大悅城同樣是個(gè)商場(chǎng)全渠道運營(yíng)的能力者。自主開(kāi)發(fā)了以客戶(hù)為核心的商業(yè)智慧平臺——悅·云，基于千余家商戶(hù)銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)數據庫，在統一招商、業(yè)態(tài)合理搭配、獨有品牌組團方面占優(yōu)。

此外，大悅城還合理細分客戶(hù)服務(wù)，基于“最近一次消費”、”消費金額“、“消費頻次”三維度進(jìn)行多樣營(yíng)銷(xiāo)，同時(shí)深耕會(huì )員，推動(dòng)口碑效應，形成良性循環(huán)。

過(guò)往13年積淀，大悅城已修煉出了一套商業(yè)運營(yíng)的功夫，具備規�；瘡椭频目赡�。于是乎，完成重組半年后，大悅城便敲響了“快跑”的鼓點(diǎn)：

大悅城戰線(xiàn)從原來(lái)的“一二線(xiàn)核心城市”，擴張至“一線(xiàn)核心-二線(xiàn)中心-三線(xiàn)省域中心”；

發(fā)力“城市更新、存量改造”，目標是“3-5年內持有性項目及銷(xiāo)售型項目都將超過(guò)50個(gè)、沖擊千億陣營(yíng)”。

以“資產(chǎn)做輕，速度做快，回報做高”為測標線(xiàn)，周政一再強調大悅城新路線(xiàn)圖是：以銷(xiāo)售型和持有型“雙輪”、產(chǎn)品和服務(wù)“雙核”，“3+X”為主線(xiàn)；同時(shí)將大悅城、大悅春風(fēng)里，以及原屬中糧地產(chǎn)的祥云小鎮，納入一個(gè)體系內。

最新數據是，截至去年底，大悅城持有11個(gè)已開(kāi)業(yè)商業(yè)項目外，還有8個(gè)在建及擬建的大悅城，以及3個(gè)在建擬建大悅城春風(fēng)里及1個(gè)祥云小鎮。

相較去年以前，現在大悅城儲備項目的速度，確實(shí)快了些。但修煉多年的深內功，要如何適應快節奏？這是周政的“大悅城控股時(shí)代”，必須直面的問(wèn)題。

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四年大資管策略，關(guān)鍵是要把賬算清楚

為了快起來(lái)，在2016年，大悅城首次提出了“輕重并舉”的大資產(chǎn)管理戰略。

大悅城管理層曾公開(kāi)表示，將主要通過(guò)三種模式進(jìn)行擴張：一是對于新建項目，尤其是綜合體，將引入合作方共同開(kāi)發(fā)；二是對于社會(huì )存量的并購項目，將以基金的模式展開(kāi)；三是對于輸出管理的項目，擁有未來(lái)以較低成本收購部分股權的權利。

四年后，大悅城依舊走在“大資管”計劃的路上。2019年報中，大悅城表示將繼續輕重并舉，大力發(fā)展管理輸出與收并購項目�！傲�爭通過(guò)合資開(kāi)發(fā)、大悅城并購改造基金、管理輸出等多種方式新獲取2座以上大悅城�！�

西安大悅城   圖片來(lái)源/贏(yíng)商網(wǎng)

在這種大資管策略中核心是加快資本循環(huán)，且貫穿于大悅城商業(yè)項目投-融-管-退各環(huán)節�？紤]到目前大悅城控股有270億元在手現金，且行業(yè)下行明顯，這有利于大資管行動(dòng)落地。

但行動(dòng)歸行動(dòng)，做資管終究要算得清楚賬。不管是自持還是收購項目，大悅城都設定了資金回報要求。

對此，周政曾透露，大悅城內部對于持有型項目的考核標準是：開(kāi)業(yè)招商率在80%-85%，隨后穩定在95%的水平，項目年收入要達到30%的提升、租金10%的提升，開(kāi)業(yè)三年的項目EBITDA回報率達6%-6.5%。

每個(gè)大悅城從項目立項開(kāi)始，就需要“從資管思維出發(fā)，為估值結果服務(wù)，加強運營(yíng)服務(wù)，提升購物中心資產(chǎn)價(jià)值”。

以此為標準，朝陽(yáng)大悅城自2010年5月開(kāi)出后，前后經(jīng)歷過(guò)兩階段深度“改造”。

通過(guò)重新規劃類(lèi)百貨區域、調整升級品牌、重新打造空間，朝陽(yáng)大悅城以主題區域重新盤(pán)活低效空間、鞏固項目定位，租金收入逐年升高。

通常來(lái)看，一座購物中心收益的數據可拆解為：收益（租金）=銷(xiāo)售額×租售比=消費人數×ARPU×租售比=消費人數×頻次×日均ARPU×租售比
為了實(shí)現租金（收益）最大化，大悅城常用打法有以下三點(diǎn)：

推IP主題活動(dòng)，吸引客流。面對可開(kāi)發(fā)的優(yōu)質(zhì)IP越來(lái)越少現狀，大悅城多渠道挖掘IP，與IP共同打造內容；

提升消費價(jià)值，重視長(cháng)尾客群。據朝陽(yáng)大悅城總經(jīng)理李瑞透露，35%消費者貢獻了項目65%銷(xiāo)售額，剩下屬于長(cháng)尾客群。針對中頻會(huì )員，通過(guò)付費會(huì )員制度，提供增值服務(wù)；且進(jìn)一步增強高頻會(huì )員購買(mǎi)力和黏性；

收租模式：固定租金、商戶(hù)流水抽成，二者取其高。既保證在租戶(hù)銷(xiāo)售不穩定時(shí)有固定租金以保持收入穩定，且可在租戶(hù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)突出時(shí)以抽成方式獲得最佳收益。從披露數據看，大悅城租金收入占營(yíng)業(yè)額比重在10%-16%之間，保持穩定。

以運營(yíng)最大化商場(chǎng)租金收入外，大悅城“輕重并舉”大資管策略提升回報率的另一方式是狩獵、激活“休克魚(yú)”。

激活“休克魚(yú)”，指的是在一二線(xiàn)城市較核心位置中，尋找符合大悅城定位卻又運營(yíng)不善的存量項目，通過(guò)一年左右改造重新入市，再對該物業(yè)持續運營(yíng)，進(jìn)而帶動(dòng)租金收入，提升物業(yè)溢價(jià)空間，實(shí)現較高財務(wù)回報。

2017年8月，大悅城宣布與多名機構投資者成立境內、外并購基金，初步投資金額約為114億元，合作方包括新加坡政府投資公司（GIC）等。

該基金將尋找位于中國境內潛在物業(yè)項目的收購機會(huì )，升級改造為大悅城自有旗艦品牌“大悅城”。長(cháng)風(fēng)大悅城，是第一個(gè)被放入并購基金的項目。

上海長(cháng)風(fēng)大悅城   圖片來(lái)源/贏(yíng)商網(wǎng)

基金模式進(jìn)行存量商業(yè)物業(yè)的并購改造，好處是：

長(cháng)線(xiàn)資金的全程合作讓大悅城可輕運營(yíng)和負債出表，彌補擴張速度慢短板；

并購改造可將項目建設時(shí)間從新增項目的3年縮短至1年，盈利時(shí)間縮短；

“賣(mài)項目+租金、管理費收入”模式轉變?yōu)椤盎�金管理費+資產(chǎn)管理費+持有股權的增值收益”模式，規避銷(xiāo)售市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險。

當然，用基金進(jìn)行存量改造外，大悅城還在同步進(jìn)行另一“輕資產(chǎn)”動(dòng)作，即完全不持有持有物業(yè)股權，僅做代建、品牌輸出等業(yè)務(wù)。

根據購物中心資產(chǎn)管理，輕資產(chǎn)品牌輸出的醉翁之意完全不在增值，而在于低成本提升商業(yè)品牌影響力、為后期合作開(kāi)發(fā)打下基礎、鎖定項目收購權。

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商業(yè)回報率高，但不同城市間懸殊大

大資管戰略引航下，大悅城商場(chǎng)的投資回報率及投資物業(yè)毛利率處行業(yè)中上水平。據國盛證券測算，大悅城購物中心平均開(kāi)業(yè)后各年EBITDA回報率：

而EBITDA margin = EBITDA /營(yíng)業(yè)收入。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)運營(yíng)成本存在明顯的隨營(yíng)收規模邊際遞減效應，即營(yíng)收規模越大（往往意味著(zhù)體量越大）分攤的運營(yíng)成本單價(jià)越低；其次，運營(yíng)管理能力與平臺支持對費用管控存在較大影響。
從財務(wù)角度看，EBITDA Margin代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的可用于彌補上年度資本性支出（利息、稅收、折舊、攤銷(xiāo)前）和各方可分配的利潤空間。這個(gè)指標是運營(yíng)管理、招商和費用管控能力的綜合體現，營(yíng)收規模大、費用管控強的項目更有優(yōu)勢。

可值得一提是，大悅城項目在各個(gè)城市的回報率表現出了巨大差別：成功 、平淡和蕭索共存。

早在2017年業(yè)績(jì)會(huì )上，大悅城公布了旗下各個(gè)大悅城產(chǎn)品的投資回報情況，彼時(shí)整體的EBITDA回報率（NOI）達到8.6％。

其中，最早開(kāi)業(yè)的北京西單大悅城NOI最高，達到20％，不過(guò)這個(gè)回報率自2016年開(kāi)始下滑了。

而朝陽(yáng)大悅城的NOI亦達到10％以上，沈陽(yáng)大悅城、成都大悅城及天津大悅城NOI在5％及10％之間，而靜安大悅城及煙臺大悅城則在5％以下。

城市間項目回報率各有不同，亦在一定程度上折射出了大悅城大資管路線(xiàn)，繼續往下走，可能遇到的一些挑戰：

投資挑戰：誘人“休克魚(yú)”，不易上鉤

雖然在周政眼中，當下中國商業(yè)地產(chǎn)的存量市場(chǎng)并不缺“休克魚(yú)”，“市場(chǎng)商業(yè)存量巨大，未來(lái)發(fā)展的空間還是很大”。但要找到一條符合投資回報率的優(yōu)質(zhì)“休克魚(yú)”卻不是件易事。

高成本投入的上海靜安大悅城，卻獲得了相對低回報率，一定程度上說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。雖然該項目運營(yíng)上是成功的，但回報率仍低于5%，主要是受較高的投資成本所影響。

運營(yíng)挑戰：拓展區域在下沉，競爭環(huán)境多變

2017年，大悅城宣布推出第二條產(chǎn)品線(xiàn)“大悅春風(fēng)里”。不同于大悅城以時(shí)尚為主的定位，大悅春風(fēng)里瞄準25-45歲的新興中產(chǎn)和成熟中產(chǎn)，圍繞生活場(chǎng)景，與前者形成互補。

作為區域型商業(yè)，大悅春風(fēng)里多選擇一線(xiàn)非核心商圈或二線(xiàn)城市核心商圈。業(yè)態(tài)搭配上，強化體驗及生活業(yè)態(tài)，以提高消費者到店頻率及消費頻次。

北京大興大悅春風(fēng)里效果圖   圖片來(lái)源/贏(yíng)商網(wǎng)

計劃于2020年末入市的北京大興大悅春風(fēng)里，是大悅城第二產(chǎn)品線(xiàn)首個(gè)落地項目，也是大悅城與高和資本聯(lián)合成立的城市更新并購母基金首個(gè)并購項目。

此項目位于北京大興中心城區的黃村商圈，總建筑面積15萬(wàn)平米（商業(yè)空間5.5萬(wàn)平米），系對原王府井百貨的修復與再造。

與其他商業(yè)地產(chǎn)商不同，大悅城與恒隆類(lèi)似，一直堅持單一產(chǎn)品線(xiàn)，相對缺乏做區域型購物中心的經(jīng)驗。

從運營(yíng)角度來(lái)看，選址偏好城市新城/衛星城的區域型購物中心，以滿(mǎn)足所在商圈范圍內居民的日常消費生活為主要運營(yíng)范圍，業(yè)態(tài)上偏重“超市+餐飲+休閑娛樂(lè )+兒童教育”的搭配。

面對這些變化，大悅城能否在“大悅春風(fēng)里”這一新型試驗場(chǎng)上復制此前成功，還有待時(shí)間來(lái)檢驗。

但商業(yè)世界，應時(shí)而變才是常態(tài)，況且現在的大悅城已不是個(gè)簡(jiǎn)單的商業(yè)玩家，而是個(gè)手握大資管戰略的“投資大鱷”。以敏銳之目光，尋找獵物，主動(dòng)出擊，早已是常態(tài)。