投資要點(diǎn)：　　

　　營(yíng)收略降，期間費用率上升導致凈利率下滑2.22pct： 上半年公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑0.49%，主要是外貿業(yè)務(wù)下降及團購訂單減少導致；毛利率相對穩定，上半年為37.8%，較去年同期下滑0.48pct；銷(xiāo)售費用率同比增長(cháng)2.19pct 至15.34%，銷(xiāo)售費用絕對額增加3383.6萬(wàn)，主要是上半年公司攜手央規 “國家品牌計劃”獨家贊劣《星光大道》欄目，推廣費用明顯上升；管理費用率同比增長(cháng)0.47pct 至9.50%；財務(wù)費用180.69萬(wàn)，較去年同期增加554.5萬(wàn)元（去年同期為-373.80萬(wàn)），主要是匯兌損益、手續費、銀行借款利息增加所致。期間費用率增加使得凈利率下滑2.22pct 至10.97%，上半年公司實(shí)現歸母凈利潤1.75億元，同比下滑17.25%�！　�

　　奧康、康龍品牌呈凈關(guān)店，集合店、斯凱奇繼續保持開(kāi)店數量增長(cháng)：截止2017年6月底，公司合計擁有店鋪數3203 家（2016年末為3148 家，），上半年凈開(kāi)門(mén)店55 家，其中直營(yíng)門(mén)店數量為1463 家，經(jīng)銷(xiāo)1740 家。整體上，上半年公司增加了集合店的開(kāi)店數量，單品牌開(kāi)店數量較少。此外，公司在東南亞國家共開(kāi)設的經(jīng)銷(xiāo)集合店已達13 家，海外市場(chǎng)開(kāi)始布局�！　�

　　分品牌來(lái)看，上半年集合店直營(yíng)凈增38 家（開(kāi)78 家/關(guān)40 家），經(jīng)銷(xiāo)店凈增46 家（開(kāi)53 家/關(guān)7 家）；奧康+康龍上半年呈現凈關(guān)店態(tài)勢，其中奧康直營(yíng)店凈增0 家（開(kāi)29 家/關(guān)29 家），經(jīng)銷(xiāo)店凈關(guān)18 家（開(kāi)51 家/關(guān)69 家）；康龍品牌直營(yíng)店凈關(guān)店24家（開(kāi)0 家/關(guān)24 家），經(jīng)銷(xiāo)店凈關(guān)5 家（開(kāi)0 家/關(guān)5 家）；奧康和康龍上半年營(yíng)收同比增長(cháng)4.25%和2.86%，變化不大。斯凱奇店鋪數量增長(cháng)，但上半年擴張速度略低于預期，直營(yíng)店凈增14 家（開(kāi)17 家/關(guān)3 家），經(jīng)銷(xiāo)店凈增4 家（開(kāi)7 家/關(guān)3 家），上半年營(yíng)收5773萬(wàn)元，同比增長(cháng)203%。靜待斯凱奇門(mén)店擴張在下半年有所提速�！　�

　　分渠道來(lái)看，上半年商場(chǎng)店表現最好，營(yíng)收同比增長(cháng)15.22%，而團購和網(wǎng)購下滑9.14%。獨立店營(yíng)收下滑5.47%。直營(yíng)和加盟來(lái)看，直營(yíng)下滑4.03%，而加盟增長(cháng)9.33%�！　�

　　終端消費開(kāi)始復蘇，公司加大推廣力度有望帶動(dòng)銷(xiāo)售增長(cháng)：2017年上半年鞋帽、針、紡織品銷(xiāo)售額7172億元，累計同比+7.3%，行業(yè)出現復蘇跡象。公司于今年年初加大品牌推廣，參加“國家品牌計劃”以及增加電商網(wǎng)絡(luò )推廣等，增加廣告費投入，上半年廣告費用4057萬(wàn)元，同比增長(cháng)50.36%，品牌知名度提升有助于帶動(dòng)公司銷(xiāo)售增長(cháng)�！　�

　　投資建議：作為商務(wù)休閑男鞋的龍頭品牌，隨著(zhù)效率更高的集合店數量不斷增加，以及代理的運動(dòng)品牌斯凱奇門(mén)店經(jīng)過(guò)前期磨合，斯凱奇門(mén)店數量擴張下半年將有所提速，公司與intersport 合作代理運動(dòng)品牌業(yè)務(wù)，未來(lái)公司有望保持穩健增長(cháng)態(tài)勢�！　�

　　考慮到公司參加“國家品牌計劃”推廣費用增加（按合同，9月15 號還需要支付1500萬(wàn)元費用），我們小幅下調公司盈利預測，預計2017年至2019年每股收益分別為0.77、 0.90 和1.03元，維持增持-A 建議，6 個(gè)月目標價(jià)為20元，相當于2018年22 倍的動(dòng)態(tài)市盈率�！　�

　　風(fēng)險提示：主品牌銷(xiāo)售不達預期；斯凱奇開(kāi)店速度低于預期；集合店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不達預期等。