在“批發(fā)”向“零售”轉型的過(guò)程中，從資產(chǎn)結構與其變遷可以發(fā)現，七匹狼的中國POLO之路已經(jīng)漸行漸遠。從最初提出轉型來(lái)看，七匹狼當時(shí)對內外兩方面的挑戰似乎估計不足，其核心目標亦值得商榷。七匹狼2012年度加盟店數量可能出現的凈減少，再融資大量購買(mǎi)店鋪用于出租，都說(shuō)明需要檢討當時(shí)的戰略轉型。

　　而在地產(chǎn)泡沫路人皆知的背景下，如果七匹狼能夠更改募集資金用途，一方面儲備彈藥，另一方面通過(guò)回購等方式返還投資者，很可能是更為明智做法，亦符合監管層日益倡導并重視股東回報的導向。

　　POLO之路漸行漸遠

　　七匹狼曾提出要做中國的POLO，據2007年初某媒體報道，公司實(shí)際控制人周永偉當時(shí)介紹：“在美國，POLO這個(gè)品牌的服裝從總統到平民都可以穿。在中國，七匹狼做男士休閑服裝是比較早的。雖然以前我們沒(méi)有提出要做中國POLO，但是回頭看看我們走過(guò)的軌跡，很多步伐和它很像�！�

　　進(jìn)一步，2009年在某機構組織的投資策略交流活動(dòng)中，當時(shí)的七匹狼證券部經(jīng)理介紹：公司的品牌定位為中國的POLO，即中國主流中產(chǎn)階級的服裝品牌，倡導中國中產(chǎn)階級男性(20-45歲)的生活方式，滿(mǎn)足其時(shí)尚與精神方面的需求。公司陸續推出女裝和童裝，不斷豐富產(chǎn)品類(lèi)型;在品牌推廣方面，主要體現在品牌形象提升和傳播手段提升兩方面。

　　不過(guò)，時(shí)至今日，七匹狼的中國POLO之路似乎漸行漸遠。其中，一個(gè)主要表現是，公司在品牌運營(yíng)的同時(shí)，逐漸加大商業(yè)物業(yè)購置與發(fā)力零售業(yè)務(wù)，即其自身所稱(chēng)的從“批發(fā)”向“零售”轉型。

　　公司擁有經(jīng)濟資源資產(chǎn)可用來(lái)分析業(yè)績(jì)來(lái)源的性質(zhì)。我們對比七匹狼與POLO的資產(chǎn)結構與其變遷可以發(fā)現，前者實(shí)質(zhì)上逐漸由品牌運營(yíng)轉向品牌與商業(yè)地產(chǎn)并重，而后者始終堅持著(zhù)傳統的品牌運營(yíng)方式。

　慮到預付款項中的店鋪購置款，則調整后的該比率將高達40%。其中，投資性房地產(chǎn)增長(cháng)突出，2006年末，該項資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的2.27%，而2011年末該比重已高達16.87%，如果考慮到預付款項的因素，則該比重會(huì )更高。

　　這種重資產(chǎn)巨額增加的底氣，來(lái)自于七匹狼的兩次再融資。其中，2007年度的再融資使得當年末公司貨幣資金大幅增長(cháng)，而在其后的幾年時(shí)間內，貨幣資金逐漸轉化為應收項與投資性房地產(chǎn)。很可能，2012年度的再融資將繼續著(zhù)同樣的輪回(見(jiàn)表1)。

      相比之下，POLO公司歷年末的資產(chǎn)結構就是另一番光景了。數據顯示，POLO過(guò)去7年末，公司固定資產(chǎn)比例保持在相對穩定的15%-17%的范圍內，可見(jiàn)其依然保持著(zhù)傳統的運營(yíng)模式，并未邁向大舉購置店鋪的重資產(chǎn)之路。同時(shí)，與七匹狼幾乎可以忽略的商譽(yù)相比，POLO歷年商譽(yù)占總資產(chǎn)比重大多在20%的水平，顯示了其過(guò)往通過(guò)收購品牌而逐漸壯大的過(guò)程。

　　轉型零售三年盤(pán)點(diǎn)

　　七匹狼正式提出戰略轉型是在2010年年報，當時(shí)在公司總體經(jīng)營(yíng)情況中介紹，2010年是公司執行戰略轉型的關(guān)鍵一年，公司圍繞著(zhù)“批發(fā)”轉“零售”的戰略目標，以終端消費者需求為核心出發(fā)點(diǎn)，并由此引導公司在管理模式及供應鏈模式上的優(yōu)化。那么，三年之后，七匹狼的戰略轉型實(shí)施效果如何呢?

　　如果連續閱讀過(guò)七匹狼過(guò)去數年年報，那么2012年年報很可能讓投資者心驚肉跳。與以往年報不同，七匹狼在2012年年報篇首進(jìn)行了重大風(fēng)險提示：由于采用訂貨會(huì )體制，公司財報對于終端銷(xiāo)售反映會(huì )滯后，2013年的銷(xiāo)售狀況與業(yè)績(jì)表現可能受到2012年終端銷(xiāo)售狀況的影響;宏觀(guān)經(jīng)濟影響帶來(lái)的消費終端的景氣度將對公司業(yè)績(jì)帶來(lái)直接影響，如消費終端持續低迷，將對公司未來(lái)業(yè)績(jì)帶來(lái)影響。

　　當然，這種宏觀(guān)經(jīng)濟層面的影響與經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)滯后反映的因素，并不能檢驗戰略轉型的實(shí)施情況，我們還需要回到公司的經(jīng)營(yíng)層面來(lái)進(jìn)行具體分析。

　　就業(yè)績(jì)而言，七匹狼2012年情況可圈可點(diǎn)：實(shí)現營(yíng)業(yè)收入34.77億元，凈利潤5.61億元，分別同比增長(cháng)19.05%與36.09%。與其他規模相近的同行業(yè)上市公司相比，七匹狼的業(yè)績(jì)增長(cháng)情況亦獨樹(shù)一幟(見(jiàn)表3)。

      不過(guò)，從年報披露的終端渠道情況看，七匹狼很可能開(kāi)始面對轉型零售的挑戰。在介紹渠道現狀時(shí)，七匹狼指出，截至2012年12月31日，公司擁有終端渠道共計4007家，比2012年同期凈增加31家。同時(shí)指出，整體來(lái)說(shuō)，受宏觀(guān)經(jīng)濟影響，外延式擴張在報告期內受到一定壓力。

　　值得關(guān)注的是，七匹狼2012年年報并未具體介紹終端渠道的結構情況，而在2011年年報中卻具體介紹了自營(yíng)與加盟店年度增減與分布情況。我們認為，七匹狼2012年年報的這種信息披露的倒退，很可能是因為當年加盟店數量出現了大幅的凈減少。

　　在轉型零售的過(guò)程中，七匹狼2011年凈增加終端渠道451家，其中以加盟方式凈增加門(mén)店309家，以直營(yíng)方式凈增加門(mén)店142家。如果2012年七匹狼自營(yíng)方式增加門(mén)店維持在142家的水平，那么在總渠道凈增加僅31家的情況下，加盟店數量?jì)魷p少超過(guò)100家。如果是這樣的話(huà)，與2011年加盟店凈增加309家相比，凈減少超過(guò)百家的趨勢可謂驚人。

　　如此，就七匹狼而言，如果出現直營(yíng)店增長(cháng)而加盟店增長(cháng)減緩甚至負增長(cháng)的趨勢，除去宏觀(guān)環(huán)境的因素外，似乎需要檢討其經(jīng)營(yíng)戰略了。一般而言，老店貢獻穩定業(yè)績(jì)，新店需要培育期。七匹狼加盟店可能開(kāi)始凈減少的趨勢，無(wú)疑使其未來(lái)業(yè)績(jì)面臨極大挑戰。

　　可喜的是，七匹狼在2012年年報中有些許類(lèi)似檢討的內容，只是表述比較隱晦。比如，在分析公司困難時(shí)指出，公司從“批發(fā)”向“零售”轉型，人才儲備及人員觀(guān)念與零售企業(yè)之間存在一定差距，渠道架構對于零售推進(jìn)可能存在抵觸，需要進(jìn)行進(jìn)一步調整。

　　其中，人才儲備因素在七匹狼過(guò)往年報也曾提及，但“渠道架構對于零售推進(jìn)可能存在抵觸”這一因素卻是首次提及。而前述關(guān)于加盟店出現負增長(cháng)的分析，很可能就是這種“抵觸”的具體后果。

　　如果將單純的品牌運營(yíng)視做“批發(fā)”，那么向“零售”轉型后，所增加的終端零售業(yè)務(wù)顯然與原有的單純“批發(fā)”屬于不同的生意。這從七匹狼近年來(lái)的年報中所反復提到的“人才儲備”方面的困難可以得到印證。由于業(yè)務(wù)拓展至“微笑曲線(xiàn)”的零售一端，無(wú)疑會(huì )從多個(gè)方面影響原有渠道，后者出現反彈與抵觸亦在情理之中。

　　其實(shí)，從最初提出轉型的情況看，七匹狼對這內外兩方面的挑戰似乎估計不足，其核心目標亦值得商榷。

　　七匹狼2010年年報中，在介紹渠道建設時(shí)提及了戰略轉型的一些考慮：“批發(fā)”轉“零售”的戰略轉型，其核心目標在于改變公司原有不關(guān)注終端的經(jīng)營(yíng)模式，將零售終端消費者需求作為戰略及經(jīng)營(yíng)的核心出發(fā)點(diǎn)。進(jìn)而又指出，公司戰略轉型不影響代理商和經(jīng)銷(xiāo)商在公司渠道中的重要作用，在未來(lái)幾年甚至更長(cháng)的一段時(shí)間內，公司仍然是以特許經(jīng)營(yíng)為主的渠道模式。

　　可見(jiàn)，七匹狼將“不關(guān)注終端”歸責于經(jīng)營(yíng)模式，進(jìn)而為了關(guān)注終端而向“零售”轉型。然而，同樣是在類(lèi)似經(jīng)營(yíng)模式下，遠如POLO，近如安踏體育(02020.HK)，依然處于不斷發(fā)展壯大之中。即便是遭遇行業(yè)冬天，安踏體育相對而言亦受影響較小。

　　“醉翁”意在商業(yè)地產(chǎn)

　　在最近一次再融資之前，2010年年中的一篇報道里，七匹狼董事長(cháng)周少雄在一篇媒體采訪(fǎng)中說(shuō)出了心里話(huà)：我們也在反思，我們應該多一些冒險精神，應該說(shuō)還是有很多機會(huì )沒(méi)有把握好，比如，我們購買(mǎi)商業(yè)店鋪的腳步還不夠快，本來(lái)可以多開(kāi)一些店，現在商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格漲得太高。

　　至于資金，周少雄亦透露出再融資的些許意圖：如果從募資規模來(lái)看，近幾年上市的競爭對手，募資金額比我們當時(shí)上市的規模都要大，如果我們近年上市，募資也可以做得非常大，募資多了，就可以做更多的事情。

　　這之后不久，2011年下半年，七匹狼推出了定向增發(fā)方案，擬募集資金不超過(guò)18億元，全部用于投資建設“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )優(yōu)化項目”。預期項目建成后，新增營(yíng)業(yè)面積18萬(wàn)平方米，項目達產(chǎn)后新增年銷(xiāo)售規模約14億元。項目總投資20.66億元，其中固定資產(chǎn)及相關(guān)裝修費用投資額19.36億元，鋪底流動(dòng)資金1.30億元，項目建設期為30個(gè)月。根據七匹狼定向增發(fā)預案中的投資估算表，店面購置費高達14.40億元�？梢�(jiàn)，與其說(shuō)七匹狼向“零售”轉型，不如說(shuō)是向“商業(yè)地產(chǎn)”轉型。

　　七匹狼2012年末投資性房地產(chǎn)8.47億元，比年初增加3.08億元，據介紹是以前年度前期購置店鋪在報告期內驗收交付使用�？梢�(jiàn)，七匹狼購置的店鋪并非自用，而是出租，亦即實(shí)質(zhì)上并非零售而是做了房東。

　　進(jìn)一步分析，盡管公司年報中未予介紹，但七匹狼的投資性房地產(chǎn)很可能是出租給了代理商或加盟商。這是因為，一方面，在公司定向增發(fā)預案中介紹，公司募集資金將優(yōu)化公司現有營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )布局與結構，擬增加銷(xiāo)售終端1200家，其中以直營(yíng)方式增設60家旗艦店和300家專(zhuān)賣(mài)店，通過(guò)加盟方式增設140家旗艦店及700家專(zhuān)賣(mài)店，按此判斷，很有可能有相當部分的店鋪系購置后出租給加盟商。同時(shí)，在七匹狼投資性房地產(chǎn)中，有諸多新購入尚未辦理產(chǎn)權的項目。

　　另一方面， 在發(fā)力“零售”轉型較早的報喜鳥(niǎo)年報中，介紹了投資性房地產(chǎn)的相關(guān)用途。報喜鳥(niǎo)2012年末投資性房地產(chǎn)5.03億元，年初為3.48億元，據介紹，主要系公司購置商鋪租賃給代理商所致。

　　從投資性房地產(chǎn)與固定資產(chǎn)的結構與變化來(lái)看，相較而言，報喜鳥(niǎo)的零售轉型更為徹底：年末固定資產(chǎn)12.16億元，年初為9.35億元，據介紹，主要是購買(mǎi)商鋪自用及擴建物流中心所致。

　　值得關(guān)注的是，除卻七匹狼在年報中自述的一些困難，在其2012年年報中破天荒地列示了獨立董事對公司的有關(guān)建議，而這種披露在A(yíng)股上市公司中亦屬罕見(jiàn)。

　　研讀其中的一些內容，可以發(fā)現有些建議直指募集資金用途與公司經(jīng)營(yíng)戰略層面，亦即直接針對七匹狼近幾年的大購店鋪與轉型“零售”：宏觀(guān)經(jīng)濟形勢復雜，商業(yè)物業(yè)價(jià)格高企，公司應進(jìn)行更加詳細的市場(chǎng)調研與風(fēng)險評估，謹慎介入;公司直營(yíng)盈利水平偏低，公司應繼續梳理完善渠道布局，調整直營(yíng)經(jīng)營(yíng)方式，提高公司直營(yíng)店盈利能力;注重新拓展店鋪的存活率及盈利能力，加強新開(kāi)店評估及渠道預警，盡量減少低效店鋪的增量，降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。

　　客觀(guān)而言，在地產(chǎn)泡沫路人皆知的情況下，再繼續購置店鋪恐怕已不合宜，亦不利于資源的合理配置。七匹狼獨董的建議亦包括回報投資者的內容：公司貨幣資金充足，除公司正常發(fā)展所需資金以外，還將產(chǎn)生部分閑置資金;建議公司在證監會(huì )及深交所規定允許的范圍內通過(guò)各種方式盤(pán)活存量資金，提升資金使用效率，最大限度地為股東創(chuàng )造價(jià)值。

　　如此，在A(yíng)股市場(chǎng)低迷，股價(jià)大幅下挫，參與定增的投資者被套，大股東大量股票質(zhì)押遭遇挑戰的情況下，如果七匹狼能夠更改募集資金用途，一方面為可能的行業(yè)周期變動(dòng)儲備彈藥;另一方面也可通過(guò)回購等方式來(lái)返還投資者，很可能是更為明智的做法。

　　就日益倡導并重視股東回報的監管層而言，應該也樂(lè )于見(jiàn)到并鼓勵回報投資者的舉措，進(jìn)而也應該綠燈放行合理化的更改募集資金用途。