“A+H”兩地上市的服裝品牌商拉夏貝爾跌落神壇，2018年度凈虧損1.6億元，同比下滑132%。就公司解釋的“宏觀(guān)不佳、模式不對、銷(xiāo)售不力”三條虧損緣由，對比其一批同行的業(yè)績(jì)，“宏觀(guān)不佳”似乎站不住腳。但從其反常的財務(wù)數據看，模式調整似乎也令人生疑。

2019年4月，上交所向拉夏貝爾下發(fā)了年報問(wèn)詢(xún)函，所涉問(wèn)題眾多。在兩次延遲后，5月初，公司回復了問(wèn)詢(xún)函。詳讀這兩份文件，或許有助于理解一個(gè)更真實(shí)的拉夏貝爾。

“A+H”兩地上市的服裝品牌商拉夏貝爾跌落神壇。

2018年度凈虧損1.6億元，同比下滑132%;扣非凈虧損2.45億元，同比下滑164.43%——這是拉夏貝爾實(shí)現A股上市后的第一個(gè)完整年份的年報戰績(jì)。

2018年，拉夏貝爾發(fā)生了什么?據公司的公告解釋與財報數據，“宏觀(guān)不佳、模式不對、銷(xiāo)售不力”，成為其虧損的三個(gè)緣由。

事實(shí)真的是這樣嗎?

2018年，服裝行業(yè)發(fā)生了什么?查閱A股維格娜絲、太平鳥(niǎo)、地素時(shí)尚、歌力思等一批同業(yè)公司財報，均實(shí)現了收入、利潤的同比大增。幾乎惟拉夏貝爾逆勢虧損。

說(shuō)“模式不對”與“銷(xiāo)售不力”則是正確的。多年來(lái)，拉夏貝爾奉行高速擴張戰略，線(xiàn)下直營(yíng)門(mén)店成倍增長(cháng)。在公司2017年的招股書(shū)中，最重要的募投項目亦是擴張。但在上市后，公司立刻執行了戰略收縮，2018年成為門(mén)店凈減少的第一年。而到了2019年一季度末，公司門(mén)店繼續大幅減少，相較2018年底，凈減少1616家。

事實(shí)僅是這樣嗎?

財務(wù)數據呈現諸多反常，費用的失控、存貨的變化以及應收預付等多項往來(lái)款的合理性存疑。在戰略收縮的2018年，拉夏貝爾本應更為健康的“體質(zhì)”，卻出現了“惡化”。

業(yè)務(wù)視角理解不了的，資本運作為你打開(kāi)另一扇窗。

2017年拉夏貝爾A股上市之前，其在招股書(shū)中極力論證“融資-擴張”將帶來(lái)業(yè)績(jì)持續增長(cháng)，正如它此前所做的。公司預告，2017年前三季度利潤增長(cháng)1%至10%。

2017年9月，拉夏貝爾運籌多年的A股上市計劃終于實(shí)現。但當年的第四季度，公司實(shí)現凈利同比下降23.19%，扣非凈利下降53.3%;致使公司2017年全年凈利、扣非凈利同比下降6.29%、19.53%。變臉之迅速，為A股公司罕見(jiàn)。

這是拉夏貝爾A股上市后的第一個(gè)季度，成為2018年業(yè)績(jì)全面崩塌的前奏與縮影。

2019年4月，上交所向拉夏貝爾下發(fā)了年報問(wèn)詢(xún)函，所涉問(wèn)題眾多，直指公司上市前后的財務(wù)真實(shí)性、頻繁開(kāi)關(guān)店的商業(yè)合理性。在兩次延遲后，5月初，公司回復了問(wèn)詢(xún)函。

詳讀這兩份文件，或許有助于理解一個(gè)更真實(shí)的拉夏貝爾。

離奇的虧損

在行業(yè)整體向上的情況下，拉夏貝爾出現了逆勢虧損，2018年度扣非凈利潤虧損2.45億元，同比下滑164.43%。

3月28日晚，拉夏貝爾披露2018年年度報告。公司2018年度凈虧損1.6億元，同比下滑132%;扣非凈利潤虧損2.45億元，同比下滑164.43%;營(yíng)業(yè)收入為101.76億元，較上年同期增13.08%。

對于虧損，拉夏貝爾的解釋可以總結為三條：“宏觀(guān)不佳、模式不對、銷(xiāo)售不力�！�

先看行業(yè)宏觀(guān)情況。在拉夏貝爾5月9日對上交所年報問(wèn)詢(xún)函的回復中，明確列示了同行業(yè)同檔級服裝品牌7家上市公司2018年的業(yè)績(jì)表現。

7家同行中，有6家實(shí)現了收入、業(yè)績(jì)雙增長(cháng)。僅有日播時(shí)尚是利潤下滑，但并未虧損。同時(shí)，日播時(shí)尚的收入規模在A(yíng)股服裝品牌商中位于最后梯隊，其業(yè)績(jì)下滑與拉夏貝爾的可比性也很小。

此外，在拉夏貝爾披露的“全國服裝零售產(chǎn)品銷(xiāo)售額及增速”中也可看到，盡管在經(jīng)歷高速發(fā)展階段后增速放緩，但我國服裝零售行業(yè)總體仍保持增長(cháng)。換言之，在行業(yè)整體向上的情況下，拉夏貝爾出現了逆勢虧損。

拉夏貝爾最新財報顯示，2019年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比減少6.94%，凈利潤同比減少94.4%，扣非凈利潤同比減少129.5%。

失控的費用

在關(guān)店收縮的2018年，拉夏貝爾的各項費用不僅沒(méi)有減少反而大幅增加，當年銷(xiāo)售費用、管理費用和財務(wù)費用分別同比增長(cháng)38.52%、29.51%和216.42%。

拉夏貝爾為何會(huì )虧損?

分析公司2018年財務(wù)數據可知，公司的虧損主要源于各項費用的迭增。

據查，公司全年銷(xiāo)售費用激增至60.32 億元，同比增38.52%，占總收入59.28%。此外，公司2018年還發(fā)生管理費用5.04億元，同比增29.51%;發(fā)生財務(wù)費用5246.5萬(wàn)元，同比增216.42%。

這些費用的增加為何異常?

查閱公司業(yè)務(wù)情況。2018年，拉夏貝爾開(kāi)始全面戰略收縮。據年報顯示，公司新開(kāi)網(wǎng)點(diǎn)1132家，同時(shí)關(guān)閉了1311家，總網(wǎng)點(diǎn)數量變?yōu)?269家，同比凈減少了179家。而2015年至2017年，拉夏貝爾的店鋪則凈增長(cháng)1006家、1014家、541家。

“一般情況下，對一家服裝品牌商而言，開(kāi)店意味著(zhù)裝修、雇工、備貨、進(jìn)場(chǎng)等，體現在財務(wù)報表上就是收入增加、費用增加、存貨增加，利潤視經(jīng)營(yíng)情況而定。關(guān)店意味著(zhù)收入減少、費用減少、存貨減少�！蹦成鲜蟹�裝企業(yè)負責人告訴記者。

而反觀(guān)拉夏貝爾數據，2015年至2017年公司銷(xiāo)售費用占營(yíng)收的比例分別為45.62%、47.31%、49.39%，均低于2018年的59.28%。

也就是說(shuō)，僅銷(xiāo)售費用一項，拉夏貝爾在關(guān)店收縮時(shí)，反而失控了。

同行業(yè)其他上市公司的表現怎樣?

拉夏貝爾在對問(wèn)詢(xún)函的回復中，詳細列示了行業(yè)公司的銷(xiāo)售費用。從費用情況看，公司銷(xiāo)售費用率高于其他7家同行。

拉夏貝爾解釋?zhuān)骸肮�司采取接近全直營(yíng)的運營(yíng)模式，在獲取零售端價(jià)值的同時(shí)，也承擔了零售端的銷(xiāo)售費用，而行業(yè)內其他公司通常采用直營(yíng)和加盟相結合的方式，故公司相關(guān)的銷(xiāo)售費用顯著(zhù)高于行業(yè)其他公司�！�

記者查閱其他公司2018年年報發(fā)現，朗姿股份女裝業(yè)務(wù)共有511家店鋪，其中自營(yíng)店鋪378家，經(jīng)銷(xiāo)店鋪127家，線(xiàn)上渠道6家，是一家自營(yíng)店鋪占比較高的企業(yè)，2018年銷(xiāo)售費用率35.94%，銷(xiāo)售費用較上年增長(cháng)23.84%;維格娜絲2018年末直營(yíng)店鋪數量1285家，經(jīng)銷(xiāo)店鋪101家，是一家以直營(yíng)為主的服裝企業(yè)，2018年銷(xiāo)售費用率41.03%，較上年增加25.98%。

拉夏貝爾的解釋似乎并不客觀(guān)。

上交所在問(wèn)詢(xún)函中亦明確提出，要求公司補充披露在營(yíng)業(yè)收入出現下滑、門(mén)店數量?jì)魷p少的情況下，各類(lèi)銷(xiāo)售費用依然大幅增長(cháng)的具體原因及合理性;要求公司說(shuō)明銷(xiāo)售費用中商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)發(fā)生13.78億元(上期無(wú)該項目)確認為銷(xiāo)售費用是否符合相關(guān)會(huì )計準則的規定;要求公司結合融資安排及負債結構，補充披露財務(wù)費用增長(cháng)的具體原因及合理性;要求公司補充披露是否存在跨期確認成本及費用的情形，是否涉及相關(guān)會(huì )計處理的更正。

對于銷(xiāo)售費用中商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)發(fā)生13.78億元，拉夏貝爾在回復函中解釋?zhuān)�系因新�?huì )計準則的影響，原來(lái)也有這項費用，但作為營(yíng)業(yè)收入的扣減項進(jìn)行處理，所以導致了銷(xiāo)售費用“看起來(lái)”陡然增加。

記者查閱同期同類(lèi)企業(yè)公告，發(fā)現2018年做了相關(guān)會(huì )計準則調整的僅有海瀾之家。但在海瀾之家2018年年報中，尚未找到類(lèi)似的“商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)”費用出現。

此外，撇開(kāi)“商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)”這一項費用，拉夏貝爾其他費用均在增加。

公司在回復函中稱(chēng)，員工費用同比增加0.53億元，主要系2018年度整體門(mén)店人工成本增加等因素所致;長(cháng)期待攤費用攤銷(xiāo)同比增加0.96億元，主要是公司于2018年12月對所有的店鋪進(jìn)行了梳理工作，并對2019年財務(wù)報表批準報出日已經(jīng)關(guān)閉和準備關(guān)閉的店鋪對應的長(cháng)期待攤費用進(jìn)行了加速攤銷(xiāo)，導致了2018年第四季度長(cháng)期待攤費用攤銷(xiāo)金額的大幅上升。

異常的擴張

拉夏貝爾單店銷(xiāo)售收入早已出現了持續下滑的狀態(tài)，其開(kāi)店戰略?xún)H僅是增收不增利的“門(mén)面工程”。也即，公司上市前的擴張戰略，更像是在用資本購買(mǎi)渠道，強行拉動(dòng)收入增長(cháng)。

為什么拉夏貝爾2018年的財務(wù)數據會(huì )出現異常?這與公司的業(yè)務(wù)戰略、上市計劃有怎樣的關(guān)聯(lián)?

在2017年的A股上市招股書(shū)中，拉夏貝爾曾表示，將利用IPO募集資金在未來(lái)3年新增3000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

作為快消服飾品牌，在實(shí)體消費不振且行業(yè)呈現高端化、電商化的趨勢下，拉夏貝爾堅持“傳統”通過(guò)擴張網(wǎng)點(diǎn)來(lái)維持業(yè)績(jì)增速，并自2011年以來(lái)就保持了高速開(kāi)店的勢頭。就門(mén)店數量而言，在同類(lèi)休閑服飾品牌中已達第一。

在招股書(shū)中，拉夏貝爾對擴張言之鑿鑿，但上市后即開(kāi)始收縮。

拉夏貝爾在回復函中稱(chēng)：“受不同地區及商圈發(fā)展不平衡、網(wǎng)絡(luò )購物增長(cháng)、購物中心及百貨商場(chǎng)租金水平上漲等多重因素影響，公司會(huì )根據實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況關(guān)閉部分門(mén)店�！�

“2018年以來(lái)，由于線(xiàn)下銷(xiāo)售下滑明顯，公司直營(yíng)模式下過(guò)高的固定成本費用支出的壓力突顯，這也是導致公司2018年虧損的一個(gè)重要原因�！�

事實(shí)上，多年以來(lái)，拉夏貝爾單店銷(xiāo)售收入早已出現了持續下滑的狀態(tài)。這標志著(zhù)其開(kāi)店戰略?xún)H僅是增收不增利的“門(mén)面工程”。

查看拉夏貝爾最近7年關(guān)鍵財務(wù)數據可見(jiàn)，公司各品牌的銷(xiāo)售規�；�本與店鋪數量成正比，集團的銷(xiāo)售規模整體略高于店鋪數量增長(cháng)速度，這表明公司的老店增長(cháng)乏力，公司靠大量開(kāi)新店來(lái)帶動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)。

拉夏貝爾上市前匪夷所思的擴張戰略，更像是在用資本購買(mǎi)渠道，強行拉動(dòng)其收入增長(cháng)。

交易所在問(wèn)詢(xún)函中提到，“2014年以來(lái)，公司實(shí)體門(mén)店期末數量分別為6887家、7893家、8907家、9448家、9269家，變化較大”，并要求公司補充披露大規模開(kāi)設直營(yíng)店的原因及合理性，請公司結合目前經(jīng)營(yíng)情況及未來(lái)規劃，說(shuō)明上市募集資金投資項目的門(mén)店開(kāi)設進(jìn)度、效益情況、開(kāi)業(yè)時(shí)間、是否在短期內頻繁開(kāi)關(guān)門(mén)店、門(mén)店的分布同前期計劃是否一致、預測的經(jīng)濟效益同前期是否發(fā)生變化。

而拉夏貝爾給出的答復是：因公司沒(méi)有募集到用于門(mén)店建設所需的資本化投入對應的15.56億元資金，實(shí)際募集了3.21億元用于項目流動(dòng)資金的投入。流動(dòng)資金的投入無(wú)法具體核算對應門(mén)店的開(kāi)設進(jìn)度和效益情況等事項，同時(shí)，對于零售網(wǎng)絡(luò )擴展建設項目公司在招股書(shū)中未進(jìn)行過(guò)任何經(jīng)濟效益預測。綜上，公司募集資金使用符合前期計劃且不存在募集資金使用的效益和預測的經(jīng)濟效益存在偏差的情形。

一言以蔽之，招股書(shū)中提到的募資擴張計劃都不算數了。

蹊蹺的上市

登陸A股市場(chǎng)后第一個(gè)季度，公司業(yè)績(jì)便急轉直下，但其在A(yíng)股招股書(shū)中曾信誓旦旦，聲稱(chēng)主營(yíng)業(yè)務(wù)前景廣闊。何以變化如此戲劇性?

2015年至今，拉夏貝爾依靠擴張勉強實(shí)現收入增長(cháng)。整體上，增收不增利、毛利率降低、凈利率大幅下降，現金流持續惡化，經(jīng)營(yíng)情況堪憂(yōu)。

在拉夏貝爾首次公開(kāi)發(fā)行A股股票招股書(shū)中，公司曾信誓旦旦，聲稱(chēng)主營(yíng)業(yè)務(wù)前景廣闊。

當時(shí)公司在招股書(shū)中預告，2017年1月至9月的營(yíng)業(yè)收入為60億元至63億元，較上年同比增長(cháng)約6.98%至12.33%;歸母凈利潤為3.2億元至3.5億元，較上年同比增長(cháng)約1.13%至10.61% 。

戲劇性的是，公司登陸A股市場(chǎng)后第一個(gè)季度，也就是2017年第四季度，公司業(yè)績(jì)便急轉直下。

拉夏貝爾2017年年報顯示，公司2017年凈利、扣非凈利分別同比下降6.29%、19.53%。據此數據反推，公司2017年第四季度實(shí)現凈利同比下降23.19%，扣非凈利大幅下降53.3%。

上市后的業(yè)績(jì)變臉之迅速，A股少見(jiàn)。

拉夏貝爾庫存量的增加，也折射了公司的頹勢。截至2018年末，公司存貨余額25.34億元，同比增長(cháng)8.1%，占年末公司總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達29.16%、48.6%。

存貨收入比是服裝企業(yè)健康度與競爭力的核心指標。據招股書(shū)披露，2016年拉夏貝爾存貨余額較2015年出現下降，為17.1億元，這一數據在公司高速擴張中顯得非常良性。當年公司存貨收入比為20%。

但在2017年實(shí)現上市后，公司存貨余額陡增至23.4億元，存貨收入比為27%，2018年繼續增長(cháng)。

何以上市前后，變化如此戲劇性?拉夏貝爾是否存在IPO之前依靠線(xiàn)下擴張實(shí)現收入增長(cháng)，依靠推遲費用確認、做低成本來(lái)優(yōu)化利潤表的情況?

頻生的亂象

管理層頻頻離職、大股東高比例質(zhì)押、前后矛盾的融資等現象，為公司存在的財務(wù)疑云提供了另一個(gè)視角的佐證。

伴隨著(zhù)拉夏貝爾上市前后的財務(wù)數據變臉，上市后公司管理層頻頻離職、大股東高比例質(zhì)押、前后矛盾的融資等現象，為公司存在的財務(wù)疑云提供了另一個(gè)視角的佐證。

作為A股的次新股，拉夏貝爾并非資本市場(chǎng)新人。

2014年10月，拉夏貝爾在港交所掛牌上市，集資凈額16.06億港元。

次年10月，拉夏貝爾遞交了A股招股書(shū)，無(wú)果后2017年再次沖刺A股IPO，募集資金與募投項目與2015年招股書(shū)所寫(xiě)相同，與赴港上市的募集資金用途一致——90%的募集資金用于擴張零售網(wǎng)絡(luò )。

2018年9月，在拉夏貝爾上市剛滿(mǎn)一年便欲公開(kāi)發(fā)行可轉債募資15.3億元。2018年12月，公司將可轉債募資規�？s減至11.7億元;2019年2月，公司宣布終止發(fā)行可轉債計劃。不過(guò)，拉夏貝爾在今年1月公告擬發(fā)行不超過(guò)4億元的中期票據或超短期融資券。

如此快節奏的連續募資，讓人不禁對其財務(wù)狀況產(chǎn)生擔憂(yōu)。截至2018年末，公司實(shí)控人邢加興直接、間接控制的公司股份數量合計為34.16%。其中，邢加興所持股權質(zhì)押比例高達87.92%。

拉夏貝爾還出現了高管頻繁離職的異象。

2017年9月拉夏貝爾A股上市，一個(gè)月后，李家慶、王海桐、張毅三人退出董事會(huì );同年12月，公司執行董事、常務(wù)副總裁王勇，執行董事、行政副總裁王文克，非執行董事曹文海先后辭職;2018年6月，剛剛上任3個(gè)月的副總裁陳賓辭職;8月，公司董事會(huì )秘書(shū)方先麗辭職。

讓外界詫異的是，背負虧損包袱的拉夏貝爾，近期決定出售其最重要的子公司之一。

5月7日晚，拉夏貝爾發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬向杭州雁兒企業(yè)管理咨詢(xún)有限公司(公司關(guān)聯(lián)自然人曹青持有其100%股權)轉讓所持有的杭州黯涉電子商務(wù)有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“杭州黯涉”)54.05%股權，本次交易的股權轉讓價(jià)款為2億元。據2018年年報顯示，杭州黯涉是拉夏貝爾為數不多的盈利的主要控股參股公司之一，2018年實(shí)現凈利潤6906.66萬(wàn)元。

據查，杭州黯涉是拉夏貝爾在2015年初投資的電商企業(yè)。是時(shí)，拉夏貝爾以1.35億元收購其注冊資本約45%的股份，并注資6500萬(wàn)元。交易完成后，拉夏貝爾共持有杭州黯涉54.05%的股份，共耗資2億元。

4年后，拉夏貝爾以原價(jià)將杭州黯涉售還給曹青，對合作伙伴如此慷慨大度，身后卻留下慘淡的經(jīng)營(yíng)數據與唏噓感嘆的中小股東。

來(lái)源：上海證券報　　作者：郭成林 張雪