當期應收賬款和存貨則較上年度期末大增，公司稱(chēng)因公司店鋪增加及調整對加盟商信用政策所致，分析人士提醒需警惕渠道庫存積壓、壞賬損失、財務(wù)費用增加、資金鏈緊張等狀況。

　　宏觀(guān)經(jīng)濟低迷，紡織服裝行業(yè)增長(cháng)緩慢。而今年登陸中小板的高端男裝生產(chǎn)企業(yè)卡奴迪路卻實(shí)現了高成長(cháng)。公司稱(chēng)，前三季度凈利同比增長(cháng)61.8%，這一業(yè)績(jì)顯然要好于市場(chǎng)的預期。

　　從9月底開(kāi)始，卡奴迪路就出現了一波上漲行情，但本周連續調整。10月26日，卡奴迪路報收37.93元，一周跌幅7.49%。

　　事實(shí)上，卡奴迪路在快速擴張帶來(lái)業(yè)績(jì)高成長(cháng)的同時(shí)，應收賬款、存貨均出現“高高在上”的局面，顯示經(jīng)營(yíng)效率有所下降。那么，該如何看待卡奴迪路的投資價(jià)值?

　　基數低三季度營(yíng)收超預期

　　三季報顯示，公司1~9月實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.95億元，同比增長(cháng)38%，歸屬上市公司股東的凈利潤9333萬(wàn)元，同比增長(cháng)61.8%，折合每股收益為0.93元，略超公司中報中預計的40%~60%的增速。

　　其中，公司第三季度單季實(shí)現收入1.09億元，同比增長(cháng)68.1%，凈利潤1640萬(wàn)元，同比增長(cháng)136%。

　　“前三季度業(yè)績(jì)成長(cháng)不錯，和卡奴迪路定位高端有關(guān)。我們看到很多面向低端市場(chǎng)的紡織服裝企業(yè)出現庫存增加、毛利下降等;而面向高端市場(chǎng)的企業(yè)卻表現不錯，就我國來(lái)說(shuō)這一領(lǐng)域正處于起步階段�！闭�略鈞策管理咨詢(xún)合伙人劉飛表示。

　　他認為，卡奴迪路采用的是一種外延式擴張方式，上市后門(mén)店擴張較快,大量新開(kāi)門(mén)店推動(dòng)了業(yè)績(jì)增長(cháng)，尤其是加盟店的快速發(fā)展,可能使賬面上的增長(cháng)高于終端實(shí)際銷(xiāo)售的增長(cháng)。

　　據介紹，去年同期基數低是公司單季度營(yíng)收超預期大增的主要原因。去年第三季度公司單季營(yíng)收僅為6488萬(wàn)元。

　　此外，渠道方面的拓展也是公司收入增長(cháng)的主要原因。截至三季度末，公司凈增門(mén)店89家至497家，其中，直營(yíng)店增54家，加盟店增35家。

　　此外，公司預計2012年全年歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長(cháng)幅度為40%~60%。

　　數據顯示，公司去年第四季度單季營(yíng)收是全年最高的，因此分析人士預計公司今年第四季度由于去年同期基數較高，因此增速可能不會(huì )再有三季度那么快。

　　公司定位高端男裝，產(chǎn)品毛利率一向較高，今年前三季度，公司毛利率較去年同期大幅提升4.47個(gè)百分點(diǎn)至67.43%，分季度來(lái)看，公司第三季度的毛利率更是高達70.07%。

　　“未來(lái)三到五年左右的時(shí)間里，終端擴張仍然是公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要動(dòng)力，但增長(cháng)必定逐步放緩，受擴張費用增長(cháng)和可能的價(jià)格區間下調的影響，毛利率將有所下降�！眲�飛認為，這是連鎖品牌服裝行業(yè)發(fā)展的一般規律。

　　經(jīng)營(yíng)性現金流同比大降500.81%

　　從公司的三季報來(lái)看，最為明顯的除了凈利潤的高增長(cháng)之外，也可以看到公司的經(jīng)營(yíng)性現金流同比出現了500.81%的大幅下降。公司方面稱(chēng)，這主要是隨著(zhù)公司經(jīng)營(yíng)規模擴大，店鋪增加致使備貨成本和經(jīng)營(yíng)開(kāi)支增加，以及公司調整對加盟商信用政策，增加了信用額度及延長(cháng)信用期間，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入相對減少。

　　此外，同樣是因為對加盟商的信用政策有所調整，公司到第三季度末應收賬款較上年年度期末增長(cháng)了108.06%。而公司的存貨較上年度期末也增長(cháng)了73.15%。

　　Wind統計數據顯示，卡奴迪路2009年、2010年、2011年的應收賬款天數分別為24.02天、23.1天、27.58天，到了今年一季度、今年上半年分別上升至31.42天、39.21天，而到了今年第三季度則驟升至46.96天。

　　從2009~2011年，公司的存貨周轉天數分別為257.42天、257.94天、261.8天，今年一季度和上半年分別為242.85天和284.72天，基本上保持平穩的態(tài)勢，而到了今年前三季度，該項指標猛增至419.45天，可見(jiàn)公司需要一年多時(shí)間才可以消化一次庫存。

　　“公司上市為經(jīng)銷(xiāo)商信用政策的調整提供了支持，有利于經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店持續快速擴張，但這是一把雙刃劍，利用得好，可以將杠桿效應發(fā)揮到最大，快速推動(dòng)業(yè)務(wù)擴張，但利用不好，則可能造成渠道庫存積壓、壞賬損失、財務(wù)費用增加、資金鏈緊張等狀況，對企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)?yè)p傷�！眲�飛認為。

　　中投顧問(wèn)輕工業(yè)研究員朱慶驊表示，這一做法是針對當前情況的非常之策，由于目前宏觀(guān)經(jīng)濟形勢低迷，加盟商的費用較緊張，公司采取加盟商信用政策的調整，可以緩解加盟商的還款壓力，促進(jìn)加盟商的積極性，從卡奴迪路上半年的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)看來(lái)，此番調整產(chǎn)生了不錯的效果。存在風(fēng)險主要是，可能出現資金鏈斷裂，拖累公司整體運營(yíng)情況。

　　警惕高存貨陷阱

　　事實(shí)上，品牌服裝連鎖企業(yè)擴張的快與慢本來(lái)就是一件不容易把握的事情，近日美邦服飾就被曝出現了庫存等方面的問(wèn)題。

　　“盡管美邦服飾2008年之前渠道也在高速擴張，但庫存及庫存周轉率并沒(méi)有遇到很大的問(wèn)題，美邦服飾近期爆發(fā)的庫存問(wèn)題是公司2008年到2011年激進(jìn)擴張的后果，特別是自營(yíng)門(mén)店庫存占美邦服飾庫存很大一部分，拖累了公司的業(yè)績(jì)�！眲�飛認為，對比之下，卡奴迪路正處于高速成長(cháng)期，市場(chǎng)空間較大，一二線(xiàn)城市正在引領(lǐng)消費者需求轉型，容納每年一百多家店的擴張規模不會(huì )有什么問(wèn)題，適當保持快速的擴張規模有利于提高市場(chǎng)占有率。

　　但他同時(shí)認為，美邦服飾等企業(yè)出現的問(wèn)題，對卡奴迪路有一定的借鑒意義。行業(yè)的發(fā)展有個(gè)周期，在由成長(cháng)期向成熟期轉變的時(shí)候，這些共性的問(wèn)題勢必凸顯出來(lái)。

　　朱慶驊表示，美邦服飾可以給卡奴迪路帶來(lái)借鑒，在擴張前期，信用調整策略能給公司帶來(lái)較明顯的效益，但后期，如果風(fēng)險爆發(fā)，將會(huì )給公司帶來(lái)嚴重阻礙�？ㄅ�迪路可以總結美邦服飾的經(jīng)驗，適當進(jìn)行策略調整，使公司的風(fēng)險最小化，避免重蹈美邦存貨高企的覆轍。

　　“像卡奴迪路這樣的品牌連鎖企業(yè)，上市之后募集到資金快速開(kāi)店，業(yè)績(jì)在短時(shí)間內就能提升。這類(lèi)企業(yè)給加盟店的貨往往就能確認收入，而到底有沒(méi)有最終賣(mài)給消費者，還存在一定的不確定性。所以對這類(lèi)企業(yè)還需仔細觀(guān)察�！鄙虾Ｒ晃凰侥既耸糠Q(chēng)。