投資要點(diǎn)：

　　代理制的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了七匹狼擁有比較穩定的盈利基礎。

　　日益成熟的分銷(xiāo)體系、不斷提升的品牌形象支持七匹狼實(shí)現規模擴張和優(yōu)質(zhì)成長(cháng)。

　　七匹狼在上市和職業(yè)經(jīng)理人團隊的培養方面已經(jīng)領(lǐng)先一步，有機會(huì )在競爭對手上市前的兩到三年內拉大彼此的差距。 
 
　　考慮營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )的擴展空間和分銷(xiāo)體系的精細化管理效應，我們對七匹狼未來(lái)三至五年內開(kāi)店速度20%、內生10%和規模30%的增長(cháng)預測是穩妥可實(shí)現的。

　　維持“增持”評級和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利預測，上調12個(gè)月目標價(jià)為17元。

　　公司未來(lái)前景的日益明朗，是A股市場(chǎng)上不可多得的成長(cháng)性較好的穩健型投資品種，建議長(cháng)線(xiàn)投資者擇機介入，分享未來(lái)確切的成長(cháng)收益。

　　近日我們再度拜訪(fǎng)了七匹狼管理層，對公司的經(jīng)營(yíng)模式和營(yíng)銷(xiāo)體系有了新的認識。我們認為公司的經(jīng)營(yíng)前景日益清晰，未來(lái)發(fā)展的穩定性和可預期性大大提高，公司正在從風(fēng)險投資品種演變成價(jià)值投資品種，建議長(cháng)線(xiàn)投資者在此階段介入，分享公司未來(lái)成長(cháng)。公司的未來(lái)越清晰，投資越穩健，本次報告重點(diǎn)闡述跟蹤七匹狼的著(zhù)眼點(diǎn)和盈利預測的邏輯。

　　1．代理經(jīng)銷(xiāo)制是盈利穩定、風(fēng)險較小的經(jīng)營(yíng)模式

　　七匹狼目前以代理加盟為主要營(yíng)銷(xiāo)方式。代理加盟是目前休閑服裝營(yíng)銷(xiāo)的主要方式，該模式的優(yōu)點(diǎn)是：以較少的資金投入和占用，通過(guò)快速拓展特許加盟商而拉動(dòng)銷(xiāo)售規模迅速擴大。品牌商的獲利來(lái)自于品牌加價(jià)部分，銷(xiāo)售不承擔庫存風(fēng)險，一般實(shí)施“現款現貨”原則，向下收取經(jīng)銷(xiāo)商訂貨的預付款，向上占有供應商資金，不需要太大的資本開(kāi)支。財務(wù)報表表現為現金流強，存貨周轉快。

　　由于獲利來(lái)自于品牌加價(jià)部分，因此盈利相對穩定，以規模擴張提升業(yè)績(jì)。七匹狼過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)表現符合這一特征：即開(kāi)店速度與次年的銷(xiāo)售收入增長(cháng)同步，毛利率穩定。

　　2．營(yíng)銷(xiāo)管理和品牌運作是實(shí)現規模擴張的有效途徑

　　在代理制的經(jīng)營(yíng)模式下，要實(shí)現銷(xiāo)售規模的快速擴張，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )的構建和品牌運作是關(guān)鍵，二者是企業(yè)打造長(cháng)期競爭力的著(zhù)力點(diǎn)。我們對七匹狼的跟蹤也主要圍繞這兩方面。七匹狼的競爭優(yōu)勢在于鋪設了較為完善的代理商分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，擁有一批實(shí)力較強、經(jīng)驗豐富的經(jīng)銷(xiāo)商隊伍，分銷(xiāo)體系的日益成熟，奠定了公司當前和后續快速成發(fā)展的基礎。同時(shí)我們也欣喜地看到公司品牌定位的戰略調整、品牌形象提升所帶來(lái)的顧客認同度和忠誠度提高等等不斷向好的趨勢。

　　2．1日益成熟的分銷(xiāo)體系

　　公司目前擁有覆蓋全國的40多個(gè)省級代理商和超過(guò)1300家的門(mén)店（柜），對代理經(jīng)營(yíng)體系的精細化運作將支持公司網(wǎng)點(diǎn)的持續擴張和終端質(zhì)量的提高。

　　縮短代理鏈條、渠道扁平化進(jìn)行中：一級代理商的數量從20多個(gè)增加到40多個(gè)；

　　加強代理商評價(jià)、激勵約束機制：鼓勵和敦促有潛力的代理商在銷(xiāo)售盲點(diǎn)和不飽和區域開(kāi)店、增強網(wǎng)點(diǎn)的有效覆蓋；激勵經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)大店（80平米以下限期關(guān)閉、120平米以上為鼓勵對象），開(kāi)強店（大城市核心商圈開(kāi)旗艦店、生活館），提高單店的銷(xiāo)售實(shí)力；復制成功的省代經(jīng)驗，適當扶持有經(jīng)驗的經(jīng)銷(xiāo)商增強覆蓋，淘汰劣勢經(jīng)銷(xiāo)商，保持系統的協(xié)調發(fā)展；

　　穩步提升自營(yíng)比例：根據與公司溝通的結果，我們認為公司目前階段仍將著(zhù)力發(fā)展代理制，但會(huì )繼續嘗試直營(yíng)模式、培養直營(yíng)團隊，目的是與區域代理形成互補、牽制實(shí)力較強的一級代理商以及樹(shù)立品牌形象。

　　七匹狼的門(mén)店家數還遠遠未達到飽和（雅戈爾和李寧的門(mén)店都達到過(guò)或超過(guò)3500家），參照公司過(guò)往的開(kāi)店速度并考慮公司未來(lái)在代理制經(jīng)營(yíng)方面的持續發(fā)力，我們認為給予公司未來(lái)3-5年內公司開(kāi)店速度20%、內生10%、銷(xiāo)售收入30%的增長(cháng)預期是穩健可實(shí)現的。

　　2．2努力塑造中高端的品牌形象良好的品牌形象

　　對于增強經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售信心、吸引有實(shí)力的經(jīng)營(yíng)商加盟和提高系統整體的銷(xiāo)售能力無(wú)疑也是至關(guān)重要的。我們關(guān)注公司目前實(shí)施的提升品牌形象的舉措和進(jìn)展：

　　廣告宣傳：系列體育賽事贊助（05年的皇馬中國行、06年的廈門(mén)國際帆板大賽）、世界杯期間央視5套廣告投放、預備簽約新的品牌代言人

　　設計和品質(zhì)管理：與法國的職業(yè)設計室簽約合作聘請色彩總監、引入來(lái)自香港、韓國的職業(yè)設計團隊、實(shí)施更嚴格的品質(zhì)管理

　　營(yíng)銷(xiāo)：培養直營(yíng)團隊、開(kāi)設旗艦店和生活館等等

　　2．3品牌定位的創(chuàng )新發(fā)展

　　保持品牌的長(cháng)期競爭力需要正確的品牌策略來(lái)引導和培養消費者的忠誠度。消費者在不同的人生階段有著(zhù)不同的精神訴求，品牌定位和內涵跟隨顧客群體的需求和市場(chǎng)環(huán)境的變化作策略性的調整有利于消費群體的鞏固。近年來(lái)部分知名的休閑服品牌經(jīng)營(yíng)出現下滑，除了中低檔市場(chǎng)競爭加劇以外，更重要的是公司的品牌策略失誤導致原有消費群體轉移所造成的。

　　公司的品牌定位策略性地從“拼搏創(chuàng )業(yè)”轉向“男士生活著(zhù)裝顧問(wèn)”，同時(shí)通過(guò)賽事贊助和廣告內容的側重賦予品牌“運動(dòng)”和“生活”元素，以適應消費群體提高生活品質(zhì)方面的心理訴求。我們認為公司伴隨消費群體共同成長(cháng)的品牌策略有利于公司鞏固長(cháng)期消費群體，提高品牌忠誠度。

　　3．逐步跨越家族企業(yè)的管理障礙

　　福建的幾家休閑服品牌中，七匹狼率先上市使其擁有了領(lǐng)先于競爭對手的經(jīng)營(yíng)平臺，財稅規范化為企業(yè)打下了長(cháng)期穩健經(jīng)營(yíng)的基礎，職業(yè)經(jīng)理團隊的形成正在使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、公司治理發(fā)生深刻變化。

　　公司目前在職業(yè)經(jīng)理人引入與授權、激勵機制的健全和完善以及流程整合和ERP系統籌建方面已經(jīng)先行一步，有機會(huì )在競爭對手上市籌備上市的兩至三年期間迅速拉大彼此的差距。雖然在品牌策劃和營(yíng)銷(xiāo)的精細化管理等方面還有很長(cháng)的路要走，但我們認為七匹狼目前領(lǐng)先競爭對手的先發(fā)優(yōu)勢使其有潛力再現李寧演繹過(guò)的“成長(cháng)故事”。

　　4．以可靠增長(cháng)化解短期估值不安

　　基于行業(yè)的成長(cháng)空間以及七匹狼確切的成長(cháng)性，我們認同市場(chǎng)目前給予的06年30X左右的PE估值水平（目前香港市場(chǎng)的李寧和寶姿分別為35X和30X）。雖然短期估值已沒(méi)有足夠的空間，但對于長(cháng)線(xiàn)投資者來(lái)講，公司未來(lái)前景的日益明朗，是A股市場(chǎng)上不可多得的成長(cháng)性較好的穩健型投資品種，因此我們建議在此階段擇機介入，分享未來(lái)確切的成長(cháng)收益。

　　維持“增持”評級和06、07和08年EPS0.40元、0.55元和0.75元的盈利預測，12個(gè)月目標價(jià)定為17元。