“我們認為太好的市場(chǎng)不一定是我們的福音，有好有壞才顯得出企業(yè)的各種能力�！�

10年前，走過(guò)樓市哀鴻遍野的2008年，趕上2009年“乾坤大逆轉”后，尖子生龍湖在2009年年報中留下了這句話(huà)。

那時(shí)的龍湖，正急速前進(jìn)，好似草原上一匹奔跑的野馬。全國擴張戰略初見(jiàn)成效，赴港上市鑼聲陣陣，銷(xiāo)售金額和面積創(chuàng )下公司成立15年最好紀錄。

在上市前，投資人問(wèn)龍湖創(chuàng )始人：公司先做大還是先做強？吳亞軍的回答干凈利落：先做長(cháng)，再做強，“做大”是自然而然的結果。

以此為鑒，吳亞軍與龍湖開(kāi)始了又一個(gè)“十年之旅”，而今天則是揭榜的日子。2019年，龍湖集團合同銷(xiāo)售額同比增長(cháng)20.9%至2425.0億元；歸屬于股東的凈利潤183.4億元，毛利率為33.6%。核心稅后利潤率為15.5%。

報告期內，龍湖新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)10座，全國累計開(kāi)業(yè)商場(chǎng)39座；商業(yè)租金增長(cháng)31.9%至47.5億元，同店增長(cháng)達到19%；商場(chǎng)銷(xiāo)售額267億元，同比增長(cháng)25%；全年平均日客流154萬(wàn)人次，同比增長(cháng)23%。

無(wú)疑，在上市第十個(gè)完整的年頭，龍湖交出了一份穩穩當當，又帶著(zhù)點(diǎn)小驚喜的成績(jì)單。

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48座商場(chǎng)，要撐起60億租金收入？

在業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，龍湖集團表示2020年開(kāi)業(yè)商場(chǎng)數9座，按此計算，截止到今年底，所有開(kāi)業(yè)商場(chǎng)數是48座。

杭州西溪天街

要達到這個(gè)目標，按2019年47.5億元的租金收入（不含稅），增長(cháng)率要達到26.3%，這增長(cháng)率均低于過(guò)去幾年增長(cháng)率，達標的可能性高。

今日，龍湖集團CEO邵明曉表示，會(huì )力保龍湖商業(yè)2020年完成60億元+的租金目標，盡管在疫情期間為商戶(hù)減租的額度高，但也會(huì )通過(guò)后續的商業(yè)運營(yíng)來(lái)消化掉。
開(kāi)業(yè)商場(chǎng)39座，租金收入穩健

報告期內，全國累計開(kāi)業(yè)商場(chǎng)39座，已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)建筑面積377萬(wàn)平方米，整體出租率98.5%。全年平均日客流154萬(wàn)人次，同比增長(cháng)23%。

以開(kāi)業(yè)時(shí)間看，10年以上的項目有4個(gè)，5年以上的15個(gè)，1年以?xún)葎t有10個(gè)，各階段分布較為均衡，在長(cháng)時(shí)間跨度內，可以及時(shí)調整，應對多變的市場(chǎng)環(huán)境。

此外，過(guò)往十年間，龍湖按年同步增速均保持在20%以上，增幅最大為2015年，高達61.5%；而出租率則穩定在95%以上。

租售比超16%，單平租金有待提高

龍湖的高租售比體現了其品牌溢價(jià)能力，及商業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)業(yè)績(jì)考核強度。

2016-2019年，龍湖的租售比均在16%以上，略高于華潤和大悅城的15%，但低于凱德的20%。且值得注意的是，于整個(gè)行業(yè)而言，龍湖的單平租金處于中位數水平，或與其產(chǎn)品定位（多數區域型購物中心）有關(guān)。

星悅薈總建面23.9萬(wàn)平，租金占比5.9%

目前，龍湖擁有三條主要產(chǎn)品線(xiàn)，“天街”，針對中等收入新興家庭的區域型購物中心品牌；“星悅薈”，定位精致百搭的購物中心，品質(zhì)生活的樞紐；“家悅薈”，中高端家居生活購物中心品牌。

龍湖星悅薈，目前已在上海、成都、北京、重慶、西安、寧波、無(wú)錫等城市布局，已開(kāi)業(yè)的項目總建面達23.9萬(wàn)平米。

2019財年，龍湖星悅薈系列整體出租率達98.8%，租金收入同比增長(cháng)23%至2.8億元，占其2019年商場(chǎng)總租金收入的比重為5.9%。

目前，星悅薈多落子在一線(xiàn)及新一線(xiàn)城市，且偏愛(ài)人口和消費力明顯成熟的區域。據贏(yíng)商大數據，星悅薈項目周邊1公里居住人口中，富人占比明顯高于行業(yè)平均水平，西安曲江店、重慶春森店更是達到42.4%、29.3%。

立足于高收入家庭，星悅薈的業(yè)態(tài)呈現出家庭式消費壓倒零售業(yè)態(tài)特點(diǎn)，其中重慶春森星悅薈的零售業(yè)態(tài)占比僅為2.7%，而休閑娛樂(lè )占比高達42.8%。

與萬(wàn)科相似，龍湖的社區商業(yè)同樣扎根于自家大型居住區，依項目體量不一，形態(tài)多變，盒子型、街區式交錯分布。

2

10%銷(xiāo)售回款作上限，押注持有物業(yè)的“鐵律”

邵明曉曾表示，商業(yè)地產(chǎn)是資本成本的游戲。

“我們對規模的認知，設定租金增長(cháng)年化30%左右，按照目標慢慢跑沒(méi)有問(wèn)題�！鄙勖鲿酝嘎�，龍湖回款的10%作為上限，用于持有型物業(yè)，“我們不會(huì )突破這些指標，以保證商業(yè)穩健的勻速增長(cháng)“。

對于這點(diǎn)，龍湖創(chuàng )始人吳亞軍、CFO趙軼亦在不同場(chǎng)合反復提及。

如果按行業(yè)平均85%的銷(xiāo)售回款率算，加上公允價(jià)值變動(dòng)收益影響，過(guò)往10年，龍湖每年投到商業(yè)的資金基本在“回款的10%”這一標準線(xiàn)下。

這一標準的設立，不是在項目層面尋求現金流平衡，而是從公司層面將可分配的現金流用于積累投資物業(yè)資產(chǎn)。優(yōu)點(diǎn)是投資物業(yè)可作為風(fēng)險蓄水池，不足的是規模拓展速度相對較慢。如此背景下，龍湖跑出來(lái)一條獨屬的商業(yè)路徑：

商業(yè)地產(chǎn)，為獨立考核業(yè)務(wù)單元

商業(yè)地產(chǎn)成功的關(guān)鍵，在于公司是否把商業(yè)地產(chǎn)視為一個(gè)獨立的業(yè)務(wù)單元，是否以商業(yè)地產(chǎn)的維度去考核團隊的成績(jì)。

龍湖、華潤、世茂等在商場(chǎng)或酒店方面有所建樹(shù)的發(fā)展商，不僅享有融資成本優(yōu)勢，更在管理上將商業(yè)地產(chǎn)隔離在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外，不以短期的項目現金流平衡論短長(cháng)。

相反，鼓吹很快就會(huì )實(shí)現現金流平衡，幾年就白賺回一個(gè)商場(chǎng)的公司，其持有部分很可能中長(cháng)期回報率較為低下，而經(jīng)營(yíng)性收入也不能助力降低融資成本。

龍湖集團在2000年即成立商業(yè)地產(chǎn)部，負責龍湖旗下商業(yè)項目的運營(yíng)、推廣和招商等工作，并隨著(zhù)區域擴張不斷外延。目前各地的商業(yè)地產(chǎn)部，既向地區公司負責人匯報，也向集團商業(yè)負責人匯報。

龍湖商業(yè)有完整資產(chǎn)管理和運營(yíng)體系，從拿地第一天開(kāi)始，到項目進(jìn)入經(jīng)營(yíng)階段，每個(gè)節點(diǎn)都有完善的考慮或評估機制。

對此，商業(yè)地產(chǎn)咨詢(xún)資深行業(yè)人士評價(jià)稱(chēng)，龍湖是行業(yè)內罕見(jiàn)的，將住宅和商業(yè)單獨拿出來(lái)，都能夠算得過(guò)賬的企業(yè)（不存在分攤）。

通常來(lái)說(shuō)，商業(yè)物業(yè)常用的回報率指標是Ebitda Yield，等于物業(yè)息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤/物業(yè)總投資，這是持有型項目每年的凈營(yíng)業(yè)收入回報率，分子反映商業(yè)管理部門(mén)的運營(yíng)能力，分母反映投資部門(mén)對于投資機會(huì )的把控和議價(jià)能力。

結合購物中心資產(chǎn)管理及國盛證券研究，一般認同項目第三年末 EBITDA Yield大于6%為合格，6.5%為優(yōu)秀。這主要是考慮到經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款利率在4%~6%左右。

雖然龍湖與凱德采用的是NPI口徑，但與Ebitda的不同在于減去了小折舊、攤銷(xiāo)、計提等，大同小異。

據了解，龍湖有硬性KPI指標，NPI Yield 一般要求在6%以上。而部分銷(xiāo)售與持有綜合開(kāi)發(fā)的企業(yè)，在自己內部Yield考核時(shí)，總投資額不按照會(huì )計賬面價(jià)值，而是按照公司內部成本分攤。這種方式存在內部考核KPI與資本市場(chǎng)不接軌的問(wèn)題。

以上可看出，近6年龍湖的商場(chǎng)回報率均保持6%以上，且整體呈上升趨勢。這在一定程度上說(shuō)明，其商業(yè)運營(yíng)和投資管理能力都有在不斷提升。

財務(wù)理性，借貸成本長(cháng)年低于5%

規�；�和差異化，是中國地產(chǎn)企業(yè)兩條成長(cháng)路徑。前者以高周轉為核心，大眾化為特征，擴張快利潤低，保持高增長(cháng)情況下，適度放寬財務(wù)安全底線(xiàn)；后者以財務(wù)穩健為核心，追求高端化，擴張速度慢，利潤率高，奉行更保守的財務(wù)安全底線(xiàn)。

龍湖的鐵律是持續降低融資成本，目前其綜合借貸成本為民營(yíng)房企中最低，僅次于央企中海、華潤。邵明曉表示，龍湖是行業(yè)內少數沒(méi)用過(guò)非標，沒(méi)做過(guò)前端融資的開(kāi)發(fā)商，這讓龍湖長(cháng)年保持60%以下的凈資產(chǎn)負債率，且獲得評級機構和資本市場(chǎng)的認可。

“房地產(chǎn)本質(zhì)上是資本成本的游戲�！饼埡�認為，西蒙（Simon Property）、西田（Westfield）等持續做投資型物業(yè)的公司，特點(diǎn)之一即是擁有較低的資本成本，在中國做投資型物業(yè)的回報率能做到6%就已經(jīng)是非常優(yōu)秀的水平，資本成本要大大地低于這個(gè)數字才可以。

而低融資成本是標桿運營(yíng)企業(yè)的共性，也是管理規模實(shí)現有質(zhì)量成長(cháng)的門(mén)檻。行業(yè)租金收益率相對較低的大環(huán)境下，融資優(yōu)勢意味著(zhù)更寬闊的生存空間。

沒(méi)有跟投泛化，合伙人業(yè)績(jì)不與單一項目掛鉤

房地產(chǎn)公司在開(kāi)發(fā)一個(gè)項目時(shí)都會(huì )設置一個(gè)子公司，由該公司對項目進(jìn)行核算管理，這就是項目公司�；�于此，多數地產(chǎn)公司都是三級結構，集團公司、區域（城市）公司、項目公司，組織結構較為復雜。

近年來(lái)，區域公司拿地自由度過(guò)大，存在隱患。如果公司總部對于區域拿地呈現失控或者半失控狀態(tài)，所謂融資職能也只是鏡花水月。但若將融資功能都區域化，則會(huì )大幅推高資本成本，且抵御風(fēng)險能力弱。

在這方面，作為行業(yè)融資成本最低的民營(yíng)企業(yè)，龍湖總部對于區域拿地都有較強的否決能力，也都沒(méi)有跟投泛化的現象。

龍湖·南京龍灣天街

在整個(gè)行業(yè)跟投、合伙制普遍化背景下，龍湖實(shí)行了限制性股份激勵計劃。

與其他企業(yè)不同的是，龍湖的合伙人通過(guò)層層卷積選舉產(chǎn)生，并非單一項目考核也不涉及出資跟投，而與公司整體業(yè)績(jì)掛鉤，具有明確的權責和考核標準。

獨立考核、財務(wù)理性，疊加著(zhù)靈活的員工激勵計劃，龍湖才能踏足商業(yè)20年間，穿越數個(gè)周期不倒。雖然有投資者認為，龍湖在2015年前后拿地規模不足，杠桿率提升力度不夠，讓其錯過(guò)了一次豪賭周期的機會(huì )。

但于龍湖而言，企業(yè)的持續發(fā)展能力比一時(shí)的貨值暴增重要，而良好的運營(yíng)管治比享受一次性資產(chǎn)增值重要。

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搶灘下半場(chǎng)，TOD已在路上

中國商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，港資企業(yè)退出第一高地，與國內品牌一同逐鹿。手握土地資源獲取、運營(yíng)招商與資金使用能力，龍湖開(kāi)啟了商業(yè)征途的第三個(gè)十年。

基于交通沿線(xiàn)布局的軌道物業(yè)，成為其未來(lái)地產(chǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。軌道物業(yè)的建設可進(jìn)一步提升土地縱向利用率，打造核心都市區，衍生而出的商業(yè)綜合開(kāi)發(fā)模式為T(mén)OD模式，即以公共交通為導向開(kāi)發(fā)商業(yè)綜合體。

但TOD模式操作起來(lái)并不簡(jiǎn)單：利益疊加，需平衡開(kāi)發(fā)商、軌交公司與政府間的利益；空間疊加，項目施工需配合地鐵修建節點(diǎn)，克服諸多技術(shù)難點(diǎn)；業(yè)態(tài)疊加，如何協(xié)調空間不同位置，放置不同業(yè)態(tài)。

對此，龍湖集團曾解釋過(guò)這種復雜性帶來(lái)的考驗�！爸貞c沙坪壩龍湖光年TOD項目，高鐵站地下七層、地上七層，正常我們做一個(gè)商業(yè)項目的模型需要十天，如果我們做這個(gè)TOD模型的話(huà)，至少要花三倍的精力�！�

重慶龍湖光年能否獲得預期的成功，龍湖將來(lái)如何拓展除重慶以外的地域拿地，皆是考驗。

此外，近些年商業(yè)地產(chǎn)圈紛紛探討輕資產(chǎn)打法，且多為項目層面的管理輸出。而目前龍湖的輕資產(chǎn)之路是合作開(kāi)發(fā)模式，合作方通過(guò)承擔是財務(wù)投資者角色。

2014年底，龍湖與加拿大養老基金投資公司（CPPIB）攜手成立合資公司，投資發(fā)展蘇州獅山天街綜合體項目，后續亦陸續有新合作項目落地。龍湖方面透露，目前持有商業(yè)項目還是以全資持有、運營(yíng)為主，未來(lái)也不排斥繼續引入財務(wù)投資方。

上市十年，龍湖破浪揚帆，可更多驚喜關(guān)乎的是未來(lái)。而手握609.5億元現金的它，始終相信：突然的成功通常以前面至少十年的努力作為基礎。因為做時(shí)間的朋友，走到最后還是能夠站在前列的。