在全球市場(chǎng)動(dòng)蕩之時(shí)，恒指在33個(gè)交易日里，其區間漲跌幅僅下跌了1%。泥沙俱下的時(shí)候，反而是機會(huì )。

那什么樣的“飛刀”可以接呢?答案一定是好公司。

ROE是衡量一家公司是否具有投資價(jià)值的“錨”，投資長(cháng)期穩定的高ROE股票，一般都能獲得顯著(zhù)的超額收益。

不過(guò)，按照“長(cháng)期、穩定、高”ROE標準選出來(lái)的公司，基本都是各個(gè)領(lǐng)域的龍頭大白馬，公司經(jīng)營(yíng)穩定，估值和業(yè)績(jì)邊際變化不大，市場(chǎng)對其的認可大多已反映在股價(jià)上，且未來(lái)是否可以保持如此長(cháng)期高穩定的ROE并不確定。

A股的“大白馬”們這幾天也遭遇了獲利盤(pán)大規模的拋售，此時(shí)將“長(cháng)期”這一維度聚焦到中短期的景氣度，并使用更加嚴格的估值要求或許更為合適。

穩定的高ROE公司具備顯著(zhù)的行業(yè)特征，消費類(lèi)板塊誕生這類(lèi)公司的概率更大。從這一板塊入手，或能更容易尋找到潛在的白馬股。

“消費升級”是消費板塊啟動(dòng)的強大推手。目前個(gè)性化需求崛起、90后主導消費，產(chǎn)業(yè)龍頭江南布衣(03306)正值高景氣時(shí)期。

被掩蓋的ROE

乍眼一看，江南布衣歷年的ROE數據十分讓人揪心。

(數據來(lái)源：wind終端、公司財報)

但如果將ROE拆解成杜邦的三個(gè)指標(銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、權益乘數)來(lái)看，一切都將會(huì )不一樣。

先看權益乘數，該指標代表每1元股東權益擁有的資產(chǎn)額，能夠反映企業(yè)財務(wù)杠桿的大小，權益乘數越大，說(shuō)明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占的比重越小，財務(wù)杠桿越大。從上圖可以看出，在江南布衣ROE最高的2015年中，其權益乘數高達3.45，而同期行業(yè)平均值約為1.67，這意味著(zhù)公司這一年逾60%的ROE幾乎是由高杠桿堆起來(lái)的。

2016年開(kāi)始，江南布衣的ROE雖有不同程度下滑，但原因在于其資產(chǎn)結構的改善，權益乘數穩定在1.5左右。

比起62.6%的高毛利，江南布衣18.84%的凈利率顯得沒(méi)多少說(shuō)服力，但仍比行業(yè)平均9.77%的凈利率高出1倍。紡織服裝行業(yè)素來(lái)難以將高毛利與高凈利并存，這緣于該行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)費用的高企，資產(chǎn)周轉率反倒更適用于評估服裝行業(yè)的產(chǎn)品特性及銷(xiāo)售策略。

2017年中期，服裝行業(yè)的平均資產(chǎn)周轉率僅為29%，相比之下，江南布衣76%的周轉率可以說(shuō)是相當優(yōu)秀了，這個(gè)數據也代表著(zhù)公司的銷(xiāo)售能力及短期償債能力強勁。

綜上所述，單從ROE及拆解的杜邦指標來(lái)看的話(huà)，“高周轉率、低債務(wù)、相對高凈利”等特征讓江南布衣極具白馬股潛力。

那么，能夠支持江南布衣ROE在未來(lái)也繼續保持穩定的動(dòng)力在哪?

在企業(yè)的成長(cháng)期，提高ROE最直接的方法是提高企業(yè)利潤，隨著(zhù)成長(cháng)加速，企業(yè)對于利潤的關(guān)注又將會(huì )從增加銷(xiāo)售額轉向提高銷(xiāo)售利潤率。

從上圖來(lái)看，江南布衣近幾年體現出了較好的成長(cháng)能力。其凈利潤同比增長(cháng)率在2年的時(shí)間里提速了逾10%，而凈利率也在穩健增長(cháng)。這兩組數據足以鎖定江南布衣正處于業(yè)績(jì)景氣周期。

站在公司的角度看問(wèn)題

ROE通常站在股東角度看問(wèn)題，單純從股權的角度衡量回報，而不考慮公司的資本結構及負債情況。而ROIC則更站在企業(yè)的角度，綜合考慮了股權與債權，將這兩個(gè)指標結合來(lái)分析或更有助于決策。

ROIC也稱(chēng)投入資本回報率，用于衡量投出資金的使用效果。ROIC的優(yōu)點(diǎn)在于，其剔除了非經(jīng)營(yíng)性收益以及資本結構對于一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的影響，可以更準確地反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力。

ROE與ROIC相結合產(chǎn)生的最好情況是二者數值均較高，且ROIC大于ROE。最典型的例子就是貴州茅臺，貴州茅臺每年幾乎沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)以外的損益，剔除非經(jīng)營(yíng)性現金后的ROIC接近50-60%，ROE在25%左右，茅臺超高的ROIC顯示了公司有極高的品牌價(jià)值和定價(jià)護城河。不過(guò)，這種情況顯然不適用于江南布衣。

(數據來(lái)源：wind終端、公司財報)

江南布衣的ROE及ROIC組合表現較一般，僅在2015年度ROIC超越了ROE，且原因還是其凈資產(chǎn)過(guò)低而不是息稅后利潤變高。不過(guò)，考慮到服裝行業(yè)的高毛利低凈利的特性，隨著(zhù)江南布衣資產(chǎn)規模的擴大，其ROIC難保持高水平也是情理之中，所幸ROE及ROIC這兩個(gè)指標的差距在縮小，并且開(kāi)始保持穩定。

如何維持業(yè)績(jì)增長(cháng)?

在未來(lái)，江南布衣能否維持財務(wù)指標“漂亮”地增長(cháng)?

設計師品牌一直以來(lái)難進(jìn)入主流市場(chǎng)，而江南布衣卻做的風(fēng)生水起。

得益于消費升級，這一場(chǎng)景下的年輕人不再一味追求大牌，她們更喜歡獨立設計師品牌，以此滿(mǎn)足個(gè)性化的需求。而這也給江南布衣的業(yè)績(jì)帶來(lái)可持續的發(fā)展：

1.品牌生命周期可持續

江南布衣于1994年在杭州成立，逐漸發(fā)展成為國內設計師品牌龍頭企業(yè)。公司目前形成了女裝、男裝、童裝和家居用品四大塊業(yè)務(wù)，擁有JNBY、速寫(xiě)等六個(gè)品牌。

江南布衣旗下的品牌設計更強調“單一定位”，將每一個(gè)品牌定位在某個(gè)細分市場(chǎng)，而不是用一個(gè)品牌來(lái)服務(wù)不同細分化的需求。

江南布衣管理層曾解釋過(guò)，公司不用現有的品牌去擴大年齡層范圍，而是用新的設計定位去看新的一個(gè)市場(chǎng)。

這相當于每碰到一個(gè)細分化市場(chǎng)的需求，江南布衣就會(huì )多推出一個(gè)品牌。江南布衣也表示，將會(huì )通過(guò)不斷內部孵化或并購新品牌來(lái)形成一個(gè)收入增長(cháng)接力棒。

這么做的意義在于，當年輕化的消費轉向出現時(shí)，江南布衣可以迅速推出相對于的品牌，而不需要進(jìn)行整體轉型。品牌的生命周期也將會(huì )一直延續。

2.消費者購買(mǎi)周期可持續

江南布衣CFO Frank Zhu曾說(shuō)過(guò)，“忠實(shí)的粉絲就是JNBY最大的無(wú)形資產(chǎn)”。

江南布衣的客戶(hù)年齡結構從十幾歲涵蓋到七十幾歲，其客戶(hù)忠實(shí)到了什么程度呢?據江南布衣最新公布的業(yè)績(jì)數據顯示，在其23.32億的總收入中，會(huì )員就貢獻了14.6個(gè)億。

根據時(shí)尚頭條網(wǎng)數據統計，其女裝JNBY在微信平臺粉絲數量連續2年在國內女裝中排行第一。

JNBY粉絲們的年齡在25-40歲階段，目前，這一階段的女性逐步進(jìn)入到“媽媽”這一角色，而她們也會(huì )將消費習慣代入到“另一半”和孩子的身上，并產(chǎn)生對男裝和童裝的需求。而當服裝層面可以基本被滿(mǎn)足時(shí)，延伸出家居品牌JNBY HOME的概念就變成了理所當然。

所以，隨著(zhù)江南布衣忠實(shí)消費群體年齡的增長(cháng)，其購買(mǎi)的周期也將延續。分析人士認為，鑒于公司超過(guò)120萬(wàn)個(gè)會(huì )員賬戶(hù)的龐大會(huì )員基礎，相信未來(lái)可透過(guò)品牌間的交叉銷(xiāo)售取得持續發(fā)展。

3.收入增長(cháng)可持續

由于不用請明星代言，江南布衣的營(yíng)銷(xiāo)支出占比非常低，這就保證了其擁有持續高于行業(yè)的凈利率。

此外，目前消費升級正向三四線(xiàn)城市傳導，江南布衣作為國內首屈一指的設計師服裝品牌，擁有9.6%市場(chǎng)份額，其營(yíng)業(yè)收入或將在消費升級的浪潮中持續增加。

結語(yǔ)

如此看來(lái)，江南布衣的業(yè)績(jì)增長(cháng)水平非常誘人，那用多少倍估值來(lái)衡量比較合適?

用ROE分析企業(yè)時(shí)，更傾向于用ROE/PB指標來(lái)分析估值，以此用來(lái)衡量投資收益率，即一塊錢(qián)的投入能產(chǎn)生多少的凈利潤。

據wind數據顯示，截至3月28日收盤(pán)，服裝紡織行業(yè)的平均ROE/PB值為1.66，而江南布衣的ROE/PB值為4.69，可以說(shuō)是非常低估了。

綜上，對江南布衣來(lái)說(shuō)，2月份里那10個(gè)交易日50%的漲幅，或許只是個(gè)開(kāi)始。