以不足4000萬(wàn)凈利潤，支撐超過(guò)80億市值，在服裝行業(yè)深度調整的幾年里，股價(jià)仍然能夠錄得翻倍漲幅。

盡管總市值不大，但在服裝行業(yè)的市值管理排行榜上，希努爾可以數得上殿堂級玩家了。

盡管，扣非后歸母凈利潤已經(jīng)連續3年虧損，但經(jīng)過(guò)一系列重組、股權轉讓等資本運作，希努爾很快就從2015年的股災中恢復了過(guò)來(lái)，復權股價(jià)在2017年底創(chuàng )下歷史新高。

2015年7月14日，股價(jià)觸底以來(lái)，漲幅超過(guò)1.8倍，同期漲幅在其所屬的證監會(huì )行業(yè)——CSRC紡織服裝、服飾業(yè)中排名第一！

去年以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)深度調整的服裝行業(yè)終于開(kāi)始出現回暖的跡象，但從股價(jià)上觀(guān)察，大多服裝品牌仍然沒(méi)有“滿(mǎn)血回歸”。七匹狼、九牧王、美邦服飾等一眾A股服裝行業(yè)“老兵”，股價(jià)仍然較巔峰時(shí)期大幅腰斬，甚至跌去七成以上。

希努爾為何能獨領(lǐng)風(fēng)騷，穩坐股價(jià)漲幅的頭把交椅？翻查財報，要害并不在于業(yè)績(jì)有多靚麗，而是熟諳資本市場(chǎng)游戲規則一系列組合拳。

前情提要：品牌男裝希努爾沉淪記

希努爾，創(chuàng )始于1992年的中國男裝定制品牌，以自制生產(chǎn)為主、委托加工生產(chǎn)為輔，以直營(yíng)店和特許加盟店為主，團體訂購、外貿出口和網(wǎng)上直銷(xiāo)為補充的生產(chǎn)銷(xiāo)售模式經(jīng)營(yíng)，于2010年登陸深交所。

上市之后的希努爾度過(guò)了短暫的業(yè)績(jì)輝煌時(shí)期，在2011年達到利潤的最高峰，歸母凈利潤近2億元。但隨后在全球經(jīng)濟低迷、中國經(jīng)濟轉型和消費變革的大背景下，中國服裝行業(yè)總體增速放緩，加之人工成本增加，希努爾毛利率一路下滑，利潤持續下降，至2014年虧損0.47億元。

以下為根據公開(kāi)數據繪制的希努爾營(yíng)收及凈利潤變化情況：

主業(yè)陷入虧損之后，希努爾用一個(gè)簡(jiǎn)潔的方法“開(kāi)辟”了新的利潤來(lái)源，至少在報表上如此：將自有商鋪對外出售或出租獲得收益，通過(guò)非經(jīng)常性收益彌補主營(yíng)業(yè)務(wù)上的慘淡經(jīng)營(yíng)。

快速轉身：收租金、賣(mài)店鋪補貼家用

自2014年，希努爾開(kāi)始嘗試將自有店鋪對外出租，并將對外出租的店鋪由固定資產(chǎn)轉入投資性房地產(chǎn)中列示。

反應在財務(wù)數據上，希努爾固定資產(chǎn)及在建工程科目余額自2014年開(kāi)始持續下滑，與此同時(shí)，投資性房地產(chǎn)科目余額由之前的零增加至2017年三季報的6.06億元。

除了對外出租之外，公司還將部分商鋪直接對外出售，獲得固定資產(chǎn)處置利得。

由于租金收入、處置利得等，2015年及2016年希努爾分別獲得營(yíng)業(yè)外收入1.09億元及0.74億元，歸母凈利潤實(shí)現盈利約0.23億元及約0.07億元。

而實(shí)際上，扣除這類(lèi)非經(jīng)常性損益，上市公司2015年及2016年的扣非后歸母凈利潤分別為虧損約0.59億元及虧損約0.51億元。

干凈利落：創(chuàng )始人套現36億離場(chǎng)

公司創(chuàng )始人離場(chǎng)的節奏也同樣干脆利落，毫不拖泥帶水。

行業(yè)持續不景氣，靠收租金、賣(mài)店鋪雖然能保住公司不被ST，但終究不是維持股價(jià)的長(cháng)久之計，希努爾創(chuàng )始人王桂波開(kāi)始套現離場(chǎng)。

2013年底，王桂波通過(guò)新郎希努爾集團、新郎國際及歐美爾家居合計持有希努爾68.76％股權，以下為股權結構（資料源自上市公司2013年年報）：

2014年底，王桂波開(kāi)始通過(guò)股權轉讓的方式，減持手中股權。至2017年，將其間接持有的希努爾股份全部協(xié)議轉讓給了雪松文旅，交易完成后，公司控股股東由新郎希努爾集團變更為雪松文旅，公司實(shí)際控制人由王桂波變更為張勁。

通過(guò)前后多次股權轉讓?zhuān)�王桂波合計套現約36.41億元。以下為根據公司公開(kāi)統計的其歷次股權轉讓情況：

雪松文旅接手之后，對上市公司旗下與服裝相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合，將與服裝生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)、負債劃轉給投資設立的全資子公司諸城市普蘭尼奧男裝有限公司。

2017年11月13日，上市公司發(fā)布公告，擬以約6.86億元的價(jià)格將其持有的普蘭尼奧男裝100％股權轉讓給新郎希努爾集團。

也就是說(shuō)，希努爾原實(shí)控人將手中股權套現之后，又花了6.86億將與服裝生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)、負債打包從上市公司買(mǎi)了出來(lái)，還可以繼續做衣服、賣(mài)衣服。

同時(shí)，這筆交易還為上市公司帶來(lái)收益。根據公司2017年三季報，希努爾歸母凈利潤約239.89萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤為虧損1634.74萬(wàn)元。

2018年2月26日，上市公司披露2017年業(yè)績(jì)快報：2017年，公司營(yíng)業(yè)收入為7.75億元，同比增加11.31％；歸母凈利潤為3,529.76萬(wàn)元，同比增加372.61％。主要原因是公司對外轉讓原全資子公司諸城市普蘭尼奧男裝有限公司100%股權和自有商鋪對外出售。

還原整個(gè)一系列交易，簡(jiǎn)單的說(shuō)，這其實(shí)就是“賣(mài)殼”。

還原整個(gè)過(guò)程，這次賣(mài)殼操作過(guò)程頗為干凈利落，堪稱(chēng)無(wú)縫對接。創(chuàng )始人套現36億，反手拿回老業(yè)務(wù)，飄然離場(chǎng)；同時(shí)，股價(jià)仍然繼續飆升，新實(shí)控人尚未施展拳腳，股權已經(jīng)增值。

常規的財務(wù)分析方法，在這次弓馬嫻熟的系列交易中其實(shí)是不管用的。接下來(lái)，希努爾的故事會(huì )怎么講？也許要害并不在2017年年報數據，甚至也不在今年一季報中。

截止2018年3月13日，希努爾市盈率為242倍，總市值為85.44億元。以不足4000萬(wàn)利潤，而且是以非經(jīng)常性損益支撐的利潤來(lái)長(cháng)期支撐80多億市值，顯然是不現實(shí)的。

一切都要看新玩家——2017年入主的“雪松系”怎么玩。