今年，波司登聚焦羽絨服主業(yè)，全面從產(chǎn)品、渠道和品牌力方面進(jìn)行了一系列的自我革新。

　　體現在，波司登攜手國際一流供應商和設計師，在設計、原料、技術(shù)、工藝等方面進(jìn)行持續優(yōu)化與創(chuàng )新。如不久前與Ralph Lauren前設計總監Tim Coppens、師從山本耀司的Ennio Capasa、LV和巴黎世家前設計師Antonin Tron合作，推出“波司登×國際設計師聯(lián)名款”系列。其設計的新產(chǎn)品不但能融合當下時(shí)尚元素和頂級技術(shù)工藝，在兼顧保暖和時(shí)尚的品質(zhì)設計，受到海內外明星及時(shí)尚達人的追捧，一經(jīng)上線(xiàn)便被搶購一空。入冬以來(lái)，線(xiàn)下店鋪大排長(cháng)龍狀況更是常見(jiàn)。既然產(chǎn)品在線(xiàn)下受到消費者的追捧，那證明了其線(xiàn)上銷(xiāo)售額爆發(fā)式增長(cháng)是有跡可循的。

　　2018年的“雙十一”，波司登成為首家預售破億元的服裝品牌，在正式開(kāi)售后，其銷(xiāo)售額更是1小時(shí)超2億元，2018年“雙十一”全天，波司登全品牌線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道總銷(xiāo)售高達7.4億元。而2018年“雙十一”全網(wǎng)零售額前十個(gè)品類(lèi)，羽絨服排第二位，僅次于手機。

　　這里能發(fā)現，2018年有個(gè)趨勢是很明顯的，就是羽絨服在國內互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟了，也基于我國羽絨服的普及率較低的這樣一個(gè)大背景。

　　剛過(guò)去的2018年的“雙十二”，波司登再次迎來(lái)佳績(jì)，再次對這個(gè)趨勢double-check了一次。2018年的“雙十二”全天波司登在全渠道銷(xiāo)售額突破5.1億元，而天貓旗艦店的同比增長(cháng)更是達到179%。

　　值得注意的是，雖然2018年雙12波司登服飾行業(yè)單店排名仍是第2名，但2018年雙11排名是女裝行業(yè)排名第4名、男裝第7名，而雙12是女裝已經(jīng)躍升至第2名，男裝行業(yè)排名也同樣提升至第2名，排名提升的幅度更大。一方面體現了，在兩個(gè)具有代表性的網(wǎng)絡(luò )購買(mǎi)節中，消費者對波司登的產(chǎn)品依然維持著(zhù)旺盛的需求，網(wǎng)絡(luò )上的品牌知名度和銷(xiāo)路已經(jīng)打開(kāi)，今年進(jìn)入了加速階段；另一方面，波司登與快時(shí)尚行業(yè)龍頭優(yōu)衣庫的差距，目前正在縮小，并且前者正保持著(zhù)良好的增長(cháng)勢頭，而明年競爭戰果如何，我們也非常期待。

　　就在近日，筆者親赴北京參加“決戰港股2018——海外投資系列峰會(huì )”，也因此有機會(huì )參與到了近期備受關(guān)注的中國最大的品牌羽絨服運營(yíng)商波司登(3998.HK)集團的全程路演，下文結合當天內容主要對公司投資亮點(diǎn)及價(jià)值進(jìn)行梳理。

　　本調研報告的內容摘要如下：

　　(1)整體行業(yè)概況及競爭環(huán)境；

　　(2)波司登的品牌轉型與戰略聚焦；

　　(3)波司登的六大核心投資亮點(diǎn)；

　　(4)波司登的財務(wù)狀況及未來(lái)業(yè)務(wù)規劃。

　　正文部分：

　　一、整體行業(yè)概況及競爭環(huán)境

　　根據中國紡織服裝行業(yè)調查顯示，在2017年，中國整體羽絨服行業(yè)的市場(chǎng)規模已經(jīng)達到976億元人民幣，預計在未來(lái)5年，中國整體品牌羽絨服增長(cháng)可以達到12-13%�？v觀(guān)整個(gè)全球羽絨服市場(chǎng)，行業(yè)增速在未來(lái)3-5年依然高于10%。

　　在整體增長(cháng)的環(huán)境里，行業(yè)競爭格局如何？中國前十大品牌羽絨服運營(yíng)商里面，行業(yè)前十大占到中國羽絨服市場(chǎng)的45%左右，從這點(diǎn)看競爭格局相對比較穩定，但未來(lái)還是存在向中高端高速發(fā)展的趨勢，也就是說(shuō)行業(yè)集中度還有進(jìn)一步提升的空間；像后面排名靠后的一些品牌羽絨服的運營(yíng)商則相對分散，雜牌及生產(chǎn)規模不大的羽絨服運營(yíng)商數量很多，行業(yè)蘊藏整合機會(huì )，落后產(chǎn)能或品牌力不足的運營(yíng)商或將面臨邊緣化；綜合來(lái)說(shuō)，行業(yè)集中度的提升能有利于龍頭公司更快發(fā)展。

　　另外，值得一提的是中國的羽絨服普及率問(wèn)題，中國市場(chǎng)上羽絨服普及率相當低，雖然中國地大物博，無(wú)論從經(jīng)度和維度的跨度都是相當大，但中國羽絨服的普及率不足10%，對標同樣跨度的歐美地區其羽絨服普及率超過(guò)30%，對標日本市場(chǎng)的羽絨服普及率高達70%。

　　所以，這個(gè)留給國內品牌羽絨服運營(yíng)商的機會(huì )和市場(chǎng)空間是非常巨大的，投資者應該比較容易理解到為什么波司登的使命是“溫暖全世界”。與此同時(shí)，波司登未來(lái)發(fā)展方向是希望把自己打造成為受全球尊敬的中高端功能性服飾集團。

　　波司登已深扎在羽絨服市場(chǎng)接近半個(gè)世紀(進(jìn)入行業(yè)已超42年)，在中國羽絨服市場(chǎng)占有率第一。在過(guò)去這段時(shí)間里面，波司登實(shí)際累計銷(xiāo)售服裝數量超過(guò)2億件，而其擁有中國最先進(jìn)的服裝物流園，現在線(xiàn)上線(xiàn)下累積會(huì )員數超過(guò)870萬(wàn)，實(shí)際活躍會(huì )員數達到546萬(wàn)左右，同時(shí)也擁有超過(guò)175項專(zhuān)利。

　　二、波司登的品牌轉型與戰略聚焦

　　2017、2018年是波司登的二次創(chuàng )業(yè)時(shí)期，在這段時(shí)期，波司登實(shí)現了強勢回歸，為什么會(huì )有這樣的轉型？這跟整體行業(yè)的變化有一定關(guān)系，整體行業(yè)上的競爭壓力有來(lái)自于境外的某幾個(gè)比較專(zhuān)攻品牌羽絨服的大型品牌商，也有在中國市場(chǎng)上以四季化為主的時(shí)尚服裝類(lèi)的企業(yè)對公司帶來(lái)的沖擊。

　　通過(guò)梳理過(guò)去幾年的戰略規劃的時(shí)候，發(fā)現了一個(gè)消費現象：中國消費者提起波司登品牌的時(shí)候，絕大部分第一個(gè)反應就會(huì )把波司登和品牌羽絨服直接做了一個(gè)連接，秉承這樣的市場(chǎng)調研和對品牌認知，管理層在2018年初開(kāi)始進(jìn)行品牌轉型，整體戰略方向聚焦主品牌，聚焦主航道，收縮多元化。波司登品牌真正能釋放自己品牌價(jià)值的關(guān)鍵點(diǎn)就是在極大化拓展其品牌羽絨服業(yè)務(wù)，在第二次創(chuàng )業(yè)時(shí)期公司進(jìn)行了一系列品牌重塑和品牌升級活動(dòng)。

　　2018年是波司登的新征程，我們看到下面這張圖的最左邊，這是曾經(jīng)的波司登，我相信大多數人曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)波司登存在的形式，但是在2018年年初到現在，其實(shí)無(wú)論從產(chǎn)品建設、產(chǎn)品優(yōu)化還是品牌推廣還是渠道建設層面，波司登做了一個(gè)鋪天蓋地的全方位的轉型，截止到現在外界已經(jīng)可以看到非常不一樣的波司登。

　　三、波司登的六大核心投資亮點(diǎn)

　　(1)多維度做品牌重塑

　　簡(jiǎn)單來(lái)講可以分為兩大類(lèi)：第一類(lèi)是大型秀場(chǎng)；波司登透過(guò)中國最具權威的央視平臺，打響了品牌重塑的第一槍?zhuān)�之后舉辦三場(chǎng)大秀，分別在北京水立方走秀、紐約時(shí)裝周和三國聯(lián)名設計師走秀，大秀現場(chǎng)均有國際知名設計師悉數到場(chǎng)，國際化靈感與中國傳統文化的碰撞，這些轉變確實(shí)向消費者傳遞了產(chǎn)品的極速多元化，以及新鮮感帶來(lái)的驚喜。

　　第二類(lèi)從消費者日常生活點(diǎn)滴逐漸滲透；例如和分眾傳媒進(jìn)行合作樓宇廣告投放、與中國一線(xiàn)城市的影院合作播宣傳大片；運用新媒體渠道：小紅書(shū)、明星帶貨、社交媒體傳播等多渠道模式。并且建立會(huì )員模式，目前，線(xiàn)上線(xiàn)下整體會(huì )員總數超過(guò)870萬(wàn)，活躍會(huì )員達到546萬(wàn)，平均消費轉化率達到62%。根據數據分析，波司登的品牌逐漸走向年輕化和時(shí)尚化，25歲以下會(huì )員占比在18年增長(cháng)到10%，而在17年這個(gè)占比僅為5%。整體會(huì )員年齡正在下沉至26-40歲的中堅力量。

　　(2)快速、高效的供應鏈系統

　　通過(guò)八大物流分倉，與工廠(chǎng)及銷(xiāo)售終端三點(diǎn)協(xié)作；根據不同地域的庫存水平，系統智能化快速下單，建立物流快反機制和系統。

　　(3)產(chǎn)品再升級

　　波司登產(chǎn)品主要分為兩類(lèi)：基本款和中高端。兩條線(xiàn)滿(mǎn)足不同需求，基本款簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是常青款，這一系列是公司全年銷(xiāo)售重要的支撐；另外就是中高端產(chǎn)品，比如走秀款和知名IP款。

　　(4)全輻射、高滲透的渠道

　　集團品牌羽絨服業(yè)務(wù)項下的中國線(xiàn)下終端有4500多家，橫跨29個(gè)省，占據289個(gè)城市，并且上半年做了渠道優(yōu)化和終端梳理。截至目前，波司登品牌的線(xiàn)下渠道結構中，購物中心占比為6%，商場(chǎng)占比23%，專(zhuān)門(mén)店占比近71%；且波司登還有繼續開(kāi)拓購物中心渠道的計劃，這對于全覆蓋、高滲透目標已經(jīng)達到了一個(gè)質(zhì)的飛躍。

　　(5)終端新起點(diǎn)，提振銷(xiāo)售能力

　　銷(xiāo)售能力是服裝行業(yè)的實(shí)力競爭關(guān)鍵點(diǎn)，波司登品牌對線(xiàn)下3400多家終端銷(xiāo)售點(diǎn)進(jìn)行改造；通過(guò)換新標、重新裝修、陳列指導、對銷(xiāo)售人員擇優(yōu)培訓、統一話(huà)術(shù)等方式改善消費體驗感，這一提振在上一財報年銷(xiāo)售收益上已有所呈現。

　　(6)管理層深諳行業(yè)規則，員工激勵政策綁定未來(lái)共同利益

　　企業(yè)的長(cháng)久持續性發(fā)展離不開(kāi)核心員工的同心同德，波司登的核心高管在行業(yè)內都擁有超過(guò)20年的實(shí)戰經(jīng)驗。通過(guò)股票、期權等方式激勵員工，從業(yè)績(jì)和公司未來(lái)長(cháng)久穩定發(fā)展層面深度綁定核心人員，不讓人才流失，這種模式對公司的穩定性和行業(yè)深耕能力都是具有極大促進(jìn)。

　　四、波司登的財務(wù)狀況及未來(lái)業(yè)務(wù)規劃

　　在過(guò)去6個(gè)月里面，波司登的營(yíng)收增長(cháng)了16.4%，毛利率提升2.2%，經(jīng)營(yíng)利潤率較上一個(gè)財年提升2.9%。觀(guān)察到其收入整體的分布，品牌羽絨服在這個(gè)財年仍然是整體收入的核心，占到整體收入的51.5%；第二塊大的業(yè)務(wù)是貼牌加工業(yè)務(wù)占了整體收入的32.1%，這不是全年的業(yè)態(tài)，上下半年的整體收入構成比例不太一樣，因公司解釋說(shuō)，貼牌加工業(yè)務(wù)本身也是更多放在上半年，以緩解非旺季產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，下半年OEM理論上不會(huì )增長(cháng)這么多，所以我預計全年貼牌加工業(yè)務(wù)占了整體收入的比例會(huì )比上半年會(huì )低。

　　從整體收入來(lái)講，波司登的品牌羽絨服在上一個(gè)財年增長(cháng)比較快，同比約為24%左右，而女裝在近半個(gè)財年增長(cháng)比較穩定，同比增長(cháng)6.6%。

　　其中，有投資者留意到多元化業(yè)務(wù)在今年上半年進(jìn)行了比較明顯的收縮，公司方面預計全年會(huì )有大概80-90%的收縮。比較有亮點(diǎn)的是，波司登的毛利率在提升，因為整體收入更多的貢獻來(lái)自于品牌羽絨服，品牌羽絨服貢獻最多肯定的是波司登。公司重點(diǎn)強調的是，波司登上半年毛利率更多是來(lái)自于平均ASP的提升，但不是來(lái)自于降低成本，更多來(lái)自品牌重塑和升級。成本原材料比重最大的類(lèi)別：絨，在過(guò)去2-3年里面絨行業(yè)價(jià)格在上漲，但公司有一個(gè)非常明顯的競爭優(yōu)勢，基于它在羽絨服行業(yè)里面深扎將近半世紀，跟中國羽絨大型供應商維持了長(cháng)期穩定的關(guān)系，簡(jiǎn)單總結關(guān)鍵地方，這個(gè)毛利率提升更多來(lái)自于品牌建設所帶來(lái)的紅利。

　　運營(yíng)開(kāi)支上半年實(shí)際費效比和上一個(gè)半年基本持平，因為一系列品牌建設，分銷(xiāo)開(kāi)支在運營(yíng)開(kāi)支占的比重相對高一點(diǎn)。存貨水平目前處于比較健康的水平，公司提醒了投資者不要著(zhù)眼于短期(即半年)的存貨水平年，該數據參考全年更加能接近客觀(guān)水平。據此，我留意到波司登的存貨周轉天數在全年來(lái)看有著(zhù)非常明顯的下降，上一個(gè)財年存貨周轉天數是111天，較前一個(gè)財年明顯下降43天，加上應收或者應付的周轉時(shí)間也是在逐年下降，總體上反應出公司的運營(yíng)周轉能力趨向非常健康的水平。

　　最后，談及公司未來(lái)的規劃，公司表示對于羽絨服業(yè)務(wù)比較想著(zhù)重于品牌建設。

　　今年整體的戰略轉型，開(kāi)篇的內容曾提及波司登今年轉型策略是要聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化，為什么要收縮多元化？其主要目的不想在消費者市場(chǎng)上打散了給波司登品牌羽絨服的聚焦度。