華人首富李嘉誠的一舉一動(dòng)都受到萬(wàn)眾矚目。而其旗下的資產(chǎn)則像是資本市場(chǎng)的香餑餑，一旦放出消息，資本大鱷們就立馬呈現圍獵之勢。

　　5月27日，有消息稱(chēng)屈臣氏已敲定150億港幣銀團融資的額度分配方案，共吸引22家銀行加入。這一筆錢(qián)，將隨同3月份淡馬錫440億港幣的部分融資一起，來(lái)償付屈臣氏集團在重組過(guò)程中，向其股東和記黃埔集團欠下的借款。

　　淡馬錫入股之后，屈臣氏集團的獨立之路正在緊鑼密鼓地鋪開(kāi)。

　　和記黃埔的零售部門(mén)都收并在屈臣氏集團旗下，截至2013年底，屈臣氏集團共經(jīng)營(yíng)有14個(gè)零售品牌，在全球25個(gè)市場(chǎng)開(kāi)設超過(guò)10500間店鋪，是全球最大的保健及美容產(chǎn)品零售商。

　　為了釋放屈臣氏集團的業(yè)務(wù)價(jià)值，從2013年7月起，李嘉誠開(kāi)始對和黃旗下零售業(yè)務(wù)進(jìn)行新的資本運作。首先是百佳超市的出售和不了了之，接著(zhù)是整個(gè)屈臣氏集團的上市和暫停，李嘉誠的每一個(gè)動(dòng)向都攪得市場(chǎng)騷動(dòng)不已。

　　雖然市場(chǎng)并不看好百佳超市，最高的28億美元報價(jià)也達不到李嘉誠35億美元的心理底線(xiàn)，但市場(chǎng)對屈臣氏集團卻另眼相看，估值跨度在1920億港幣到3120億港幣之間。其最高值3120億港幣已快接近和黃市值。

　　只是，李嘉誠在最后的關(guān)鍵時(shí)刻選擇了新加坡主權基金淡馬錫，估值為1770億港幣，低于市場(chǎng)預期。不過(guò)，對永遠走在市場(chǎng)前面的李嘉誠來(lái)說(shuō)，這只是屈臣氏資本運作的中間站。

　　屈臣氏一波三折的資本運作

　　2014年3月21日，和記黃埔發(fā)布公告稱(chēng)，與淡馬錫建立策略聯(lián)盟，由淡馬錫認購屈臣氏控股24.95%間接股本權益。協(xié)議已于當天簽訂。

　　消息一出，市場(chǎng)嘩然。

　　十幾天前，市場(chǎng)得到的消息依舊是屈臣氏計劃上半年內整體分拆上市。事情的變化過(guò)于突然。

　　3月3日，市場(chǎng)傳言，屈臣氏集團最快在3月底前向聯(lián)交所遞交上市申請，爭取在6月底前分拆掛牌。其時(shí)，更有消息人士表示，和黃已經(jīng)向港交所提交了屈臣氏分拆上市的申請表，并委任了美銀美林、高盛及匯豐負責有關(guān)分拆IPO計劃。

　　早在去年7月21日，李嘉誠就開(kāi)始對屈臣氏這塊資產(chǎn)展開(kāi)了新的資本運作。但其后的發(fā)展可謂是一波三折。

　　2013年7月，和黃發(fā)布公告稱(chēng)，“正就對以百佳為主要品牌經(jīng)營(yíng)的超級市場(chǎng)零售業(yè)務(wù)進(jìn)行策略性評估�！辈痪�，百佳即啟動(dòng)招標。

　　百佳超市為屈臣氏集團旗下業(yè)務(wù)，屈臣氏于1972年收購百佳超市，但近年來(lái)，百佳的毛利率出現持續萎縮。市場(chǎng)對此解讀為，和黃欲為屈臣氏的分拆上市贏(yíng)得更好的估值，而剝離可能拖累業(yè)績(jì)的百佳超市。

　　此次招標一出，各路資本聞風(fēng)而起，競購方包括有央企背景的華潤創(chuàng )業(yè)、日資背景的永旺母公司Aeon、美國私募KKR、高鑫零售、利福國際以及澳大利亞兩家零售商Woolworths及Westfarmers等8家企業(yè)。李嘉誠的影響力可見(jiàn)一斑。

　　此時(shí)，百佳超市的策略性評估已出，和黃對外宣稱(chēng)是40億美元。但8家企業(yè)中，出價(jià)最高的Woolworths也只出價(jià)28億美元。李嘉誠當然不滿(mǎn)意。

　　10月18日，和黃又發(fā)公告，稱(chēng)“不會(huì )于此刻以私人交易方式出售百佳業(yè)務(wù)”，并表示，將策略性評估范圍擴大至屈臣氏集團所有零售業(yè)務(wù)，“不排除于適當市場(chǎng)就所有或部分業(yè)務(wù)公開(kāi)招股的可能性�！�

　　一時(shí)間，屈臣氏集團整體分拆上市的消息甚囂塵上。

　　2013年12月，傳出消息，屈臣氏準備2014年上半年公開(kāi)招股，并有機會(huì )在香港及倫敦兩地同步上市，集資最多780億港幣。此時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始熱議屈臣氏在英國上市的可能性，并引得英國媒體關(guān)注。與此同時(shí)，屈臣氏開(kāi)始整頓全球業(yè)務(wù)，退出波蘭以鞏固中歐市場(chǎng)。

　　2014年2月28日，李嘉誠出席長(cháng)和系業(yè)績(jì)會(huì )時(shí)也表示，“會(huì )在兩個(gè)地方上市，因市值相當大，但香港一定是其中之一�！逼浠貞獋惗厣鲜锌赡苄�，“外面上市交易所，有條例要求當地注冊公司才可以上市，但并非遷冊�！边@條是指按英國當局規定，如果公司總部前往英國，更容易取得當地上市資格。

　　而李嘉誠此時(shí)對英國上市呈現出的不確定態(tài)度，很大一部分原因可能在于新加坡的入局。

　　據悉，當時(shí)新加坡也在積極爭取屈臣氏前往當地上市。

　　當市場(chǎng)還在紛紛猜測上市地點(diǎn)和時(shí)間，各大券商和分析師還在忙于為屈臣氏整體上市估值。

　　這次業(yè)績(jì)會(huì )之后不到一個(gè)月時(shí)間，李嘉誠就與新加坡主權投資基金淡馬錫達成了合作協(xié)議，而之前擬為公開(kāi)募股的25%股權，轉瞬間落入了淡馬錫的口袋。

　　無(wú)論是新加坡招徠屈臣氏前往上市，還是主權基金入股，都充分說(shuō)明了新加坡政府對屈臣氏項目的看重。

　　而在與3月21日投資公告同時(shí)進(jìn)行的新聞發(fā)布會(huì )上，李嘉誠則表示，“是我們主動(dòng)聯(lián)絡(luò )的淡馬錫，整個(gè)交易談判過(guò)程非常順利。如此大規模的交易在極短時(shí)間內達成，相當不容易�！�

　　據悉，440億港幣的投資規模，是淡馬錫迄今為止最大的單一海外項目。

　　此時(shí)再談及屈臣氏的上市地點(diǎn)，李嘉誠改口表示，“只考慮新加坡同香港，未必會(huì )是三地上市(即新加坡、香港、英國)。因為在三地上市，準備的工作很多�！彼�同時(shí)表示，屈臣氏今年上市的可能性不大，預計兩三年內才上市。這次合作，至少表面上看起來(lái)，雙方都頗為愉快。

　　這一役，也可謂是屈臣氏項目上，新加坡針對英國的勝利。

　　而根據協(xié)議內容，屈臣氏集團估值為1770億港幣。淡馬錫為這24.95%股權所支付的440億港幣，將用于零售部門(mén)進(jìn)行內部重組時(shí)所欠和黃集團之借款。此外，還將從這份最后獲取凈額約430億港幣中，向股東派付每股7港幣的特別股息，回饋香港股東。理財周報記者據此統計，此次派息將占近300億港幣。

　　李嘉誠對此表示“是用外國的錢(qián)在香港派”，以反駁近兩年的撤資論。

　　最高估值超3000億港幣

　　此次淡馬錫收購屈臣氏24.95%的股權，花費了440億港幣。換算成屈臣氏的整體估值為440/24.95%=1763.53億港幣。

　　目前，和記黃埔股本數為42.63億股，按屈臣氏整體估值計算每股約合1763.53/42.63=41.36元港幣。

　　2013年，稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(EBITDA)為141.58億港幣，按和記黃埔股數計算，EPS為141.58/42.63=3.32元。屈臣氏此次的估值對應2013年EBITDA的市盈率為41.36/3.32=12.46倍。這一數字在同行業(yè)來(lái)說(shuō)相對較低。港股市場(chǎng)上，家庭與個(gè)人用品行業(yè)上市公司2014年5月30日基于2013財政年度的市盈率中位數為12.55倍。

　　據屈臣氏集團官網(wǎng)顯示的最新數據，其旗下經(jīng)營(yíng)超過(guò)10700家零售商店，種類(lèi)包括保健及美容產(chǎn)品、高級香水及化妝品、食品、電子產(chǎn)品、高級洋酒、機場(chǎng)零售，以及瓶裝水、果汁、汽水及茶類(lèi)飲品制造業(yè)務(wù)。目前經(jīng)營(yíng)14個(gè)零售品牌和5項連鎖業(yè)務(wù)，包括百佳超級市場(chǎng)、屈臣氏個(gè)人護理商店、豐澤電器、屈臣氏酒窖和Nuance-Watson機場(chǎng)免稅商店。

　　和黃的零售業(yè)務(wù)一直是其引以為傲的核心資產(chǎn)之一，所貢獻的業(yè)績(jì)也一直在和黃所有業(yè)務(wù)里面排名第一。

　　2013年，屈臣氏收益總額1491.47億港幣，占和黃總體收益總額的36%，相對2012年的1385.19億上漲了8%，2012年占和黃整體的35%;2013年稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(EBITDA)屈臣氏為141.58億元，占和黃整體的15%，相對2012年的127.79億元上漲了11%;同期屈臣氏息稅前利潤(EBIT)為117.71億元，占和黃整體的18%，相對2012年的103.57億元上漲了14%。

　　截至2013年12月31日，和黃的總體市值為4493.59億元。若靜態(tài)假設，按屈臣氏收益總額占比36%計算，其估值1617.69億元;按EBITDA占比15%計算，屈臣氏估值僅674.04億元;按EBIT占比18%計算，屈臣氏估值808.85億元。從這一角度來(lái)看，淡馬錫入股給與的估值并不算低了。

　　不過(guò)，屈臣氏的價(jià)值不僅是創(chuàng )收方面，其經(jīng)營(yíng)模式和品牌價(jià)值更高。

　　經(jīng)營(yíng)模式方面，屈臣氏門(mén)店布局密集、客戶(hù)定位精準、針對性會(huì )員營(yíng)銷(xiāo)和高品牌進(jìn)入門(mén)檻，此外屈臣氏不僅有代理品牌，還有自有產(chǎn)品，構建了完整的供應鏈條。此外，通過(guò)一系列海外并購，屈臣氏成為全球最大的個(gè)人護理連鎖經(jīng)營(yíng)商。

　　在淡馬錫進(jìn)入之前，市場(chǎng)一直傳言屈臣氏擬在英國和香港分拆上市。一眾機構也在紛紛給與其估值，最甚者猜測屈臣氏估值超過(guò)3000億港幣。而大部分機構則預計在2000億港幣上下。

　　瑞銀證券認為，屈臣氏值2060億港幣(當中包括值190億港幣的百佳)，而這個(gè)估計以預測2014年EBITDA 14倍計算出來(lái)。

　　去年底，市場(chǎng)傳出和黃分拆屈臣氏在香港及倫敦同步上市，出售約25%的股權，擬募集資金702億至780億港幣。從募集資金看，當時(shí)屈臣氏的估值在2808億港幣至3120億港幣。

　　今年3月，在淡馬錫入股前夕，市場(chǎng)又傳出屈臣氏分拆上市集資額縮水的消息，募資不超過(guò)480億港幣。這時(shí)，屈臣氏的估值1920億港幣。

　　所以，當淡馬錫毫無(wú)征兆以440億港幣的“低價(jià)”入股屈臣氏時(shí)，市場(chǎng)為之大跌眼鏡。機構紛紛認為估值低于此前的預期，短期內會(huì )有負面影響。

　　為什么淡馬錫入股的估值沒(méi)有市場(chǎng)給與的估值高?有分析師表示，屈臣氏若從和黃分拆出來(lái)獨立上市，其釋放的價(jià)值將會(huì )高于現在，之前很多機構都是把屈臣氏當成獨立個(gè)體來(lái)進(jìn)行估值的。

　　而瑞信發(fā)布的研報中亦表示，和黃零售業(yè)務(wù)集團每股約35元，惟分拆可令每股價(jià)值有59元得到釋放。

　　淡馬錫助力新加坡上市

　　李嘉誠之所以能在短時(shí)間內敲定與淡馬錫的合作，主要在于雙方已經(jīng)是“老朋友”了。

　　公開(kāi)資料顯示，2005年6月，和記黃埔向新加坡港務(wù)局(PSA)出售香港國際貨柜碼頭20%及中遠──國際貨柜碼頭10%權益;一年后的2006年4月，和黃又向新加坡港務(wù)局(PSA)出售和記黃埔港口集團及HPI各20%權益及債務(wù)。兩次交易中，和黃套現共近300億元。

　　2011年，和黃以商業(yè)信托方式分拆中港碼頭業(yè)務(wù)到新加坡上市，該部分碼頭業(yè)務(wù)包括香港碼頭﹑鹽田港部份權益以及內河港資產(chǎn)，PSA亦持有和記港口信托9億個(gè)基金單位。

　　這個(gè)新加坡港務(wù)集團PSA即是淡馬錫旗下子公司。由此可見(jiàn)，李嘉誠與淡馬錫之間，一直保持著(zhù)良好的合作伙伴關(guān)系。

　　這一次淡馬錫入股屈臣氏集團，即是李嘉誠與淡馬錫之間的故技重施。

　　而作為新加坡的主權投資基金，運作成功的淡馬錫模式一向是亞洲政府學(xué)習的標桿。值得一提的是，自2004年開(kāi)始，淡馬錫CEO即由新加坡總理李顯龍的妻子何晶擔任。

　　雖然直隸于新加坡財政部的淡馬錫一向以企業(yè)化運作而受到普遍關(guān)注，但是其與政府的密切關(guān)系可見(jiàn)一斑。

　　據淡馬錫官網(wǎng)截至2013年3月31日的財年業(yè)績(jì)顯示，其投資組合價(jià)值為2150億新元(折合人民幣10718億元)，其中，大部分是股權投資。成立39年以來(lái)的復合股東總回報率為16%。

　　其對中國市場(chǎng)的股權投資包括民生銀行、建設銀行、中國銀行和中電國際等公司，其中，淡馬錫曾斥資31億美元購入中國銀行10%股權。

　　除了這些國資背景的企業(yè)，淡馬錫對中國TMT行業(yè)的創(chuàng )業(yè)項目也有廣泛涉獵，其項目包括小米科技、盛大文學(xué)、途牛網(wǎng)、凡客、土豆網(wǎng)和久游網(wǎng)等，其中，淡馬錫對凡客進(jìn)行了持續跟投。

　　對于這一次的合作，淡馬錫控股投資部總裁、中國區聯(lián)席總裁謝松輝曾表示，“淡馬錫與和記黃埔注重在亞洲的長(cháng)期投資和業(yè)務(wù)拓展的經(jīng)營(yíng)理念是相同的。消費者零售業(yè)務(wù)是面向日益增長(cháng)的中產(chǎn)階級群體和轉型經(jīng)濟體的重要平臺，這與淡馬錫長(cháng)期投資策略是一致的�！�

　　謝松輝表示看好亞洲尤其是中國長(cháng)期的增長(cháng)潛力。和記黃埔與淡馬錫也一致同意在適當時(shí)候安排屈臣氏集團上市。

　　雖然這次估值偏低，但有淡馬錫助力，不僅可以提振和黃股價(jià)，屈臣氏兩年后的香港新加坡兩地上市，也將會(huì )有更強的后盾。