5月11日，海瀾之家服飾股份有限公司(下稱(chēng)“海瀾之家”)的首發(fā)申請未獲證監會(huì )發(fā)行審核委員審核通過(guò)。原因證監會(huì )發(fā)審委并沒(méi)有給出答復。原本以男裝品牌業(yè)務(wù)為主的企業(yè)被視作紡織服裝板塊中最有潛力的部分，但海瀾之家卻沒(méi)能搭上這波“行情”。

　　事實(shí)上，從此前海瀾之家遞交的招股說(shuō)明書(shū)中，一些不需要相關(guān)專(zhuān)業(yè)知識就能看出的明顯問(wèn)題已是躍然紙上———建立于類(lèi)“集資”模式上的高利潤率、大規模分紅、連年高企的負債率……

　　海瀾之家產(chǎn)業(yè)鏈模式獨特

　　海瀾之家招股說(shuō)明書(shū)顯示，此次申請IPO原擬發(fā)行4900萬(wàn)股，發(fā)行后總股本從44000萬(wàn)股增至48900萬(wàn)股。按原先的融資計劃，公司擬融資約10.63億元，并投入四個(gè)募投項目中。

　　其中，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設項目投資總額為65732.5萬(wàn)元，流倉儲配送中心將投資32277.77萬(wàn)元。C.F.D服裝研究設中心建設項目投資總額為4999.93萬(wàn)元，全流程信息化管理系統建設項目投資總額為3325.2萬(wàn)元。

　　與大多數服裝企業(yè)不同，海瀾之家有自己的一套產(chǎn)業(yè)鏈運作模式。其一是“上游”，“公司僅保留少量生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要通過(guò)與供應商簽訂附滯銷(xiāo)商品可退貨條款采購合同采購產(chǎn)品�！焙�(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，對于為自己品牌“代工”的供應商，在貨物入庫時(shí)只是先給小部分貨款，其他部分則視貨物的銷(xiāo)售情況再逐月與供應商進(jìn)行結算。

　　其二是“下游”，海瀾之家的加盟商擁有店鋪，但不參與經(jīng)營(yíng)，獲利模式是在海瀾之家的產(chǎn)品銷(xiāo)售指導價(jià)下，按一定比例獲得分成。不過(guò)，想要成為這樣的“甩手掌柜”，加盟商還需承擔店鋪租金、人工及其它經(jīng)營(yíng)費用，另外還要繳納一筆特許保證金。海瀾之家承諾合同期滿(mǎn)后會(huì )將這筆資金無(wú)息退還加盟商，但這筆保證金會(huì )記入公司的“長(cháng)期應付款”中。

　　負債與分紅令人生疑

　　將公司需要支付給供應商的錢(qián)充分細化，按銷(xiāo)量支付；獲得加盟費的同時(shí)，減輕了加盟商的工作，又能實(shí)現半“自營(yíng)”。海瀾之家這兩點(diǎn)頗為“創(chuàng )新”的經(jīng)營(yíng)模式，原本是招股說(shuō)明書(shū)上的亮點(diǎn)之一。然而其前提是，產(chǎn)品必須產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，如若其中任何一個(gè)環(huán)節有積壓，都可能產(chǎn)生接二連三的“不良反應”。而這些問(wèn)題在海瀾之家沖刺IPO之前，已然出現。

　　同樣是來(lái)自招股說(shuō)明書(shū)的信息，海瀾之家的存貨數量2009年為13 .05億元、2010年為16 .93億元、2011年激增至38.63億元，占資產(chǎn)高達56.82%，報告期內年均復合增長(cháng)率達61.37%。參考業(yè)務(wù)相近的上市公司七匹狼，其2011年存貨數量約為3.95億元，占總資產(chǎn)16.23%。

　　由于供應商要把貨賣(mài)出去才能從海瀾之家獲得貨款，因此在這樣的高庫存下，供應商自然會(huì )提高后續貨品的供應價(jià)格，以彌補存貨帶來(lái)的損失。海瀾之家自己也稱(chēng)“供應商會(huì )通過(guò)提價(jià)把成本提高的壓力傳導給本公司，使本公司采購成本增加”。

　　接下來(lái)是高負債率下的高分紅。一方面，海瀾之家資產(chǎn)負債率從2009年到2011年分別為75 .29%、78.42%、82.46%。另一方面，2010年6月海瀾之家現金分紅2 .77億元，2011年8月又分紅3.08億元。

　　值得注意的是，海瀾之家主營(yíng)的男裝業(yè)務(wù)正是券商眼中的“香餑餑”。銀河證券認為，從成長(cháng)性角度看，男裝類(lèi)公司增速較高。東方證券則稱(chēng)，在月初紡織服裝板塊下跌的情況下，男裝上市公司表現搶眼，七匹狼、九牧王、報喜鳥(niǎo)周漲幅都在4%以上。在這樣的大環(huán)境下，海瀾之家折戟IPO，看起來(lái)更耐人尋味。