近日，知名男裝品牌GXG公布了赴港股主板IPO的招股說(shuō)明書(shū)。本次赴港上市，GXG采取了VIE的模式，上市主體是注冊于開(kāi)曼群島的公司Alpha Smart Limited，其保薦團隊由瑞銀、花旗和招銀國際構成。

　　從創(chuàng )始人團隊看，GXG無(wú)疑具有純正的中資血統，不過(guò)現如今，GXG的控股股東則可追溯至LVMH集團。

　　此外，2014年初，A股中小板公司森馬服飾曾收購GXG告吹。此時(shí)，選擇赴港的GXG，欲靠哪些制勝法寶上市?

　　線(xiàn)下毛利率領(lǐng)先

　　GXG國內主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體之一的中哲慕尚注冊于寧波。2007年，GXG品牌面世，并在寧波開(kāi)設了首家零售店。

　　從這個(gè)角度看，GXG算是以傳統線(xiàn)下品牌的身份出道，但是GXG的銷(xiāo)售渠道并不僅限于此。

　　2010年，GXG在淘寶開(kāi)設了官方旗艦店。2011年雙11期間，GXG實(shí)現天貓男裝品類(lèi)銷(xiāo)售總額第一，并在2016年再次做到天貓男裝品類(lèi)銷(xiāo)售總額第一。

　　據招股書(shū)，2015年-2017年(下稱(chēng)報告期內)，GXG的線(xiàn)上服裝銷(xiāo)售收入分別為5.02億元、7.15億元、12.1億元，一是增長(cháng)迅猛，年復合增長(cháng)率約為55.25%，二是比重上升，線(xiàn)上收入占總收入的比重從18.5%上升至34.5%。線(xiàn)下服裝銷(xiāo)售收入在報告期內分別為21.42億元、22.6億元、22.87億元，實(shí)現了緩慢的持續增長(cháng)，由于線(xiàn)上業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，占總收入比重有所下滑，但仍然高出線(xiàn)上業(yè)務(wù)收入，成為貢獻最多收入的業(yè)務(wù)。

　　GXG的線(xiàn)下渠道分為自營(yíng)店、合伙店、經(jīng)銷(xiāo)店。合伙店的占比始終最少，不過(guò)還是從2015年的5.1%增長(cháng)至2017年的10.8%。自營(yíng)店和經(jīng)銷(xiāo)店則呈現此消彼長(cháng)的態(tài)勢，2015年，自營(yíng)店占比僅為26.7%，同期的經(jīng)銷(xiāo)店占比高達47.1%，2017年，上述占比出現了反轉，自營(yíng)店占比升至32.3%，經(jīng)銷(xiāo)店占比則降至22.1%。

　　零售業(yè)評論人馬崗接受《國際金融報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，線(xiàn)下門(mén)店渠道結構的變化，一方面，說(shuō)明公司對自營(yíng)業(yè)務(wù)和零售化的重視，另一方面，也有利于公司充分掌控渠道，這一點(diǎn)并沒(méi)有不妥。整體服裝行業(yè)都有從加盟和代理向直營(yíng)和零售化做演進(jìn)的趨勢。

　　從毛利率水平來(lái)看，線(xiàn)上反而要比線(xiàn)下低。報告期內，線(xiàn)上渠道的毛利率分別為35.5%、44%、47.4%，與此對應的是，線(xiàn)下渠道的毛利率為53.9%、57.5%、57.9%，均逐年增長(cháng)。

　　從線(xiàn)下細分來(lái)看，合伙店數量最少，毛利率也最低，報告期內從39.9%毛利率增長(cháng)至44.4%;自營(yíng)店的毛利率始終處于最高水平，報告期內在68.1%-68.4%之間波動(dòng)，表現穩定;經(jīng)銷(xiāo)店的毛利率處于第二梯隊，在47.4%-52%之間，始終高于同期線(xiàn)上渠道的毛利率。

　　馬崗分析，上述情況取決于渠道差異化的產(chǎn)品結構和受眾的差異，GXG對線(xiàn)上渠道的規劃更多瞄準看中性?xún)r(jià)比的消費群，同時(shí)線(xiàn)上銷(xiāo)售也要對標其他競爭對手，消費者對線(xiàn)上比價(jià)更為敏感。還有一個(gè)原因是線(xiàn)上有時(shí)也充當庫存清理的任務(wù)，同樣也會(huì )影響毛利率。

　　本牌是創(chuàng )收盈利最大引擎

　　GXG在品類(lèi)上，同樣采用了多元化的策略。

　　2010年，GXG推出副牌“GXG jeans”，打造時(shí)尚男裝品牌。

　　2012年，推出童裝品牌“GXG kids”。

　　2014年，推出運動(dòng)休閑服裝品牌“Yatlas”。

　　2017年，引入知名澳洲運動(dòng)品牌“2XU”并于天貓網(wǎng)設立2XU旗艦在線(xiàn)店鋪。

　　從收入占比看，本牌遙遙領(lǐng)先，成立越晚占比越低是趨勢。

數據來(lái)源：招股書(shū)

　　報告期內，GXG本牌實(shí)現收入18.62億元、20億元、23.58億元，占比分別為68.6%、66%、67.2%，一是收入占比遙遙領(lǐng)先，二是收入占比基本穩定。

　　第二大收入引擎是GXG jeans，收入量級在6.3億元-6.9億元之間，報告期內的占比為23.2%、21%、19.5%。

　　第三大部分收入來(lái)自GXG kids，銷(xiāo)售占比增長(cháng)最迅猛，從2015年的4.7%翻至2017年的10.2%。

　　上述三大品牌可歸為GXG系列，該系列的銷(xiāo)售占比在報告期內穩定在97%以上。

　　自有品牌Yatlas和引入品牌2XU屬于運動(dòng)服領(lǐng)域，更像是擴大業(yè)務(wù)范圍的一種嘗試，從收入占比來(lái)看，在報告期內，Yatlas的銷(xiāo)售占比分別為0.9%、2.2%、2.5%，2XU于2017年才被引入，當年的銷(xiāo)售占比為0.1%。

　　從毛利率水平看，跨界運動(dòng)服的嘗試有其合理性。

　　自有品牌Yatlas的毛利率在細分品類(lèi)中最高，報告期內分別為65.8%、66.2%、64.3%。

　　毛利率第二高的是GXG本牌，報告期內的毛利率分別為50.5%、55.6%、56%，逐年增長(cháng)。

　　品牌GXG jeans和GXG kids的毛利率相差不大，均在50%左右波動(dòng)，2017年，GXG jeans的毛利率為50.5%，而GXG kids為48.1%。

　　引入品牌2XU的毛利率相對較低，2017年為46.4%。

　　LV基金是最大股東

　　本次IPO并不是GXG首次結緣資本市場(chǎng)。

　　早在2013年6月19日，森馬服飾發(fā)布公告宣稱(chēng)，擬向中哲慕尚(GXG)管理層楊和榮、余勇、朱召?lài)�、屠光君、毛春華五人購買(mǎi)中哲慕尚71%的股權，預計交易金額在19.8億元至22.6億元之間。這番手筆，是彼時(shí)中國傳統服裝品牌第一大收購交易。

　　按照當時(shí)森馬給出的收購價(jià)，中哲慕尚所有股權的估值高達30億元，而后者當時(shí)的凈資產(chǎn)僅為2.72億元，溢價(jià)10倍以上。根據收購草案，GXG的業(yè)績(jì)承諾涵蓋凈利潤增長(cháng)率，即2013年-2015年凈利潤增速分別不低于28.6%、20%、20%。

　　2014年1月，森馬服飾公告收購寧波中哲慕尚控股有限公司71%股權事項落空。

　　2014年告吹之后，GXG并沒(méi)有裹足不前。

　　2015年，開(kāi)曼群島公司Alpha Smart Limited成立，或許此時(shí)GXG已經(jīng)有了赴海外上市的初步意圖。

　　2016年，L Catterton與Crescent Point以近40億人民幣購入70%的GXG股份，L Catterton及Crescent Point彼此獨立，L Catterton與Crescent Point的股權比例為73%和27%，LVMH集團(全球最大奢侈品牌)旗下私募基金L Catterton據此完成了對GXG的控股，GXG成為L(cháng)VMH基金唯一在亞太地區控股超過(guò)51%的公司。

　　雖然持股比例最高，但是GXG在招股書(shū)中仍把上述投資者認定為財務(wù)投資者，L Catterton的董事總經(jīng)理雖然兼任GXG的董事長(cháng)，但屬于非執行董事。

　　“LV基金的進(jìn)入，讓GXG從產(chǎn)品的結構和線(xiàn)上線(xiàn)下渠道定位和分工，都有所變化，這也是我們看到的，其門(mén)店數量增長(cháng)不大，但銷(xiāo)售額增長(cháng)快，這得益于店鋪位置、產(chǎn)品設計和價(jià)格各方面的提升�！瘪R崗如是說(shuō)。

數據來(lái)源：招股書(shū)

　　據招股書(shū)，報告期內，GXG的凈利潤分別約為3.45億元、4億元、4.22億元，照此計算的年復合增長(cháng)率為10.6%。

　　而在報告期內，GXG的凈資產(chǎn)額分別約為5.64億元、10.07億元、-2.3億元，GXG把2017年出現凈資產(chǎn)為負的主要原因歸為于2017年的新增銀行借款所致，2017年底，計息銀行及其他借款總額為15.45億元。

　　另外，記者注意到，2017年GXG宣派股息分紅金額大致為16.12億元。