核心觀(guān)點(diǎn)

　　◆1-9月收入增26%、凈利增33%;Q3收入增9%、凈利增33%，單季收入增長(cháng)放緩系主品牌和EH基數較高及零售轉弱影響，凈利表現仍佳受益于毛利率提升。

　　◆1-9月主品牌收入增10%、門(mén)店收縮但同店增14%;EH、L、IRO增21%、20%、55%，VT體量小。

　　◆18Q3主品牌、EH收入增速有所放緩，分別增2%、12&，受益多品牌運營(yíng)總體毛利率上升明顯。

　　◆多品牌并購策略具備長(cháng)期做大潛力，回購提振市場(chǎng)信心，維持18~20年EPS1.10/1.37/1.67元，18年P(guān)E14倍，買(mǎi)入。

　　點(diǎn)評

　　一

　　業(yè)績(jì)概括：1-9月業(yè)績(jì)增長(cháng)突出，

　　Q3收入增長(cháng)有所放緩但利潤表現仍佳

　　公司發(fā)布2018年三季報，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入17.36億元、同比增25.87%;歸母凈利潤2.68億元、同比增32.65%;扣非歸母凈利潤2.59億元、同比增23.95%;EPS0.80元。

　　分季度看，17Q1~18Q3單季度收入分別同比增88.37%、100.63%、111.48%、50.07%、69.28%、15.77%、8.73%，歸母凈利潤分別同比增153.15%、149.79%、92.53%、-7.11%、33.18%、31.39%、33.21%。今年并表效應主要體現在IRO和VT兩個(gè)品牌，其中IRO自17年4月并表、18Q2以來(lái)已可比、并表效應不斷消化中，VT自17年11月并表、但體量較小對業(yè)績(jì)貢獻有限，前三季度的收入增長(cháng)主要為原有品牌貢獻。

　　Q3收入增速略有放緩，主要因占比較高的主品牌和EH基數較高(17Q3主品牌增45%、EH增37%)，同時(shí)18Q2以來(lái)零售環(huán)境轉弱也給公司增長(cháng)帶來(lái)一定挑戰;但凈利潤仍保持了30%以上的增長(cháng)，主要為毛利率提升貢獻。

　　二

　　收入拆分：Q3主品牌和EH存在高基數和零售不振影響

　　分品牌來(lái)看：1)主品牌ELLASSAY收入仍占主導、1~9月收入7.11億元、占總收入比例為45%，同比增9.80%;分季度來(lái)看，主品牌17Q1~18Q3單季度收入分別增13.85%、14.12%、44.92%、13.51%、17.60%、11.89%、2.21%，主品牌從16Q4開(kāi)始回暖、17Q1~18Q2連續六個(gè)季度保持了雙位數以上的持續增長(cháng)，18Q3受到17Q3高基數(單季度增45%)影響疊加零售環(huán)境轉弱、增速有所收窄。

　　2)新進(jìn)品牌方面，1~9月LAUREL收入7645萬(wàn)元、同比增20.30%;ED HARDY收入3.80億元、同比增20.82%，18Q1~Q3分別增24.49%、28.19%、11.65%(17Q3收入同比增37%亦有一定高基數影響);IRO收入4.12億元、同比17年并表部分(17年4~9月)收入增54.55%，Q2~Q3單季度并表效應消除、同比分別增0.73%、-0.52%基本持平;VT收入614萬(wàn)元。

　　另外，百秋電商收入預計在1.5億元左右。前三季度引入較多新品牌、預計在18Q4電商傳統旺季開(kāi)始逐步體現和發(fā)力。

　　分渠道來(lái)看：1)分線(xiàn)上線(xiàn)下來(lái)看，因公司品牌定位高端、線(xiàn)下占主導(收入占比95.68%)、線(xiàn)上占比較低。1~9月線(xiàn)下收入為15.17億元、同比增22.60%;線(xiàn)上收入6851萬(wàn)元、占比4.32%、同比增25.20%。2)線(xiàn)下渠道分直營(yíng)分銷(xiāo)來(lái)看，直營(yíng)店收入為8.60億元、同比增20.93%，加盟店收入為7.26億元、同比增24.89%，加盟店收入占比45.80%。

　　三

　　渠道情況：主品牌渠道收縮背景下同店增長(cháng)貢獻占主導，新品牌繼續拓展

　　18年9月末公司總渠道566家，較17年末新開(kāi)80家、關(guān)閉47家，凈增33家，外延增速6.19%，其中凈開(kāi)店主要為新進(jìn)品牌。分直營(yíng)、加盟來(lái)看，公司直營(yíng)店凈增23家至262家，數量占比為46%，加盟店凈增10家至304家。

　　分品牌來(lái)看：1)主品牌持續調整優(yōu)化，較年初322家店略減少至309家、外延凈減4.04%。主品牌ELLASSAY在外延凈關(guān)店背景下收入增長(cháng)9.80%主要為同店貢獻，簡(jiǎn)單測算同店增長(cháng)約14%。

　　2)LAUREL品牌凈增5家至35家、外延增16.67%;目前店鋪數量不多，未來(lái)仍將繼續拓展一二線(xiàn)城市核心商圈渠道。

　　3)ED HARDY及ED HARDY X店凈增19家至167家，外延增12.84%、保持健康增長(cháng)，結合其收入增長(cháng)21%、內生同店增長(cháng)亦有貢獻。

　　4)IRO品牌17年4月開(kāi)始并表、公司持有其控股權，18年9月末直營(yíng)店47家、凈增14家(另外分銷(xiāo)店數未統計)。IRO品牌業(yè)務(wù)覆蓋全球、以分銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主;公司主抓其國內業(yè)務(wù)運營(yíng)，目前國內開(kāi)店9家，年末預計超過(guò)10家。

　　5)VT品牌18Q1開(kāi)始貢獻收入、前三季度實(shí)現收入614萬(wàn)元，截止18年9月末在國內已有7家店鋪。

　　四

　　財務(wù)指標：毛利率略降、Q3上升明顯，費用率升，備貨增加促存貨增加

　　毛利率：1~9月毛利率同比降0.49PCT至69.28%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比降0.03PCT至70.85%基本持平;主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、VT毛利率分別為71.29%(-1.20PCT)、82.05%(+0.46PCT)、70.52%(-0.91PCT)、68.44%(+4.68PCT)、62.81%。其中IRO毛利率提升與國內直營(yíng)店銷(xiāo)售較好促直營(yíng)比例提升有關(guān);總體毛利率的下降還與品牌結構變化有關(guān)，低毛利率品牌占比提高有一定拉低影響。

　　分渠道來(lái)看，直營(yíng)店、加盟店毛利率分別為73%(-2.45PCT)、68.31%(+3.03PCT)。

　　18Q3毛利率上升明顯。17Q1~18Q3單季度毛利率分別為72.70%(+4.38PCT)、71.70%(+1.29PCT)、66.71%(-1.11PCT)、66.92%(-2.31PCT)、67.05%(-5.65PCT)、70.59%(-1.12PCT)、70.22%(+3.51PCT)。Q3毛利率上升幅度較大，一方面受益于IRO品牌 Q3毛利率上升超過(guò)10PCT(該品牌收入占比26%);另一方面為主品牌18Q1-18Q3毛利率分別同比 -2.78、-1.65、+0.37PCT、Q3回升也有貢獻。

　　費用率：公司期間費用率同比略升0.29PCT至43.58%。其中銷(xiāo)售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別為30.13%(+0.94PCT)、13.54%(-2.05PCT)、-0.09%(+1.40PCT)。銷(xiāo)售費用率上升主要為公司多品牌外延開(kāi)店推進(jìn)、相關(guān)投入有所增加，Q1~Q3單季度銷(xiāo)售費用率分別同比-3.32/-0.15/+4.18PCT;管理+研發(fā)費用率下降主要為一方面管理協(xié)同效應體現、多品牌運營(yíng)實(shí)現一定費用節約，另一方面股權激勵相關(guān)支出同比減少，Q1~Q3單季度管理+研發(fā)費用率分別同比+2.60/-3.42/-3.77PCT;Q1~Q3單季度財務(wù)費用率分別同比+0.29/+3.82/+0.46PCT。

　　其他財務(wù)指標：1)18年9月末存貨較年初增21.59%至5.14億元，主要為備貨增加;存貨周轉率為1.14、較去年同期的1.25略放緩。

　　2)應收賬款總額下降、周轉持平。18年9月末應收賬款較年初下降1.48%至3.33億元，應收賬款周轉率5.18、較去年同期的5.43持平略降。

　　3)資產(chǎn)減值損失同比略增0.32%至4083萬(wàn)元。

　　4)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流同比增0.30%至2.62億元;其中銷(xiāo)售商品獲得現金19.40億元、同比增25.93%，增速與營(yíng)業(yè)收入基本相當。

　　五

　　回購提振信心，多品牌健康發(fā)展促長(cháng)期增長(cháng)可期

　　公司于2018.9.11發(fā)布回購預案，擬總額0.5~2億元、不超過(guò)21元/股自股東大會(huì )通過(guò)回購預案后6個(gè)月內實(shí)施回購，方式為集中競價(jià)。截止2018.10.29，公司已總額350.10萬(wàn)元回購22.10萬(wàn)股，占總股本0.066%，成交均價(jià)為15.84元/股。

　　我們認為：1)主品牌16年末以來(lái)收入持續正增長(cháng)，且外延渠道凈減少背景下主要為同店內生增長(cháng)貢獻、彰顯產(chǎn)品和品牌力不斷強化、影響力持續提升，并有望形成較強客戶(hù)粘性、減少經(jīng)濟周期波動(dòng)帶來(lái)的沖擊。

　　2)EH等并購的品牌在投后發(fā)展良好、穩步拓展，優(yōu)質(zhì)品牌的增多不斷擴大公司業(yè)務(wù)拓展空間。

　　3)18Q3收入受到主要品牌高基數和零售不振影響有所放緩，但受益于毛利率提升、凈利潤增長(cháng)明顯高于收入，毛利率提升主要來(lái)自主品牌和IRO的毛利率提升，彰顯公司品牌運營(yíng)能力。

　　4)多品牌協(xié)同效應方面，主品牌作為基礎給予小品牌的支持作用得到發(fā)揮，體現在品牌渠道、供應鏈、推廣等多方面資源分享和優(yōu)勢復制，費用節約初步顯現。

　　5)公司多品牌戰略施行至今運營(yíng)順利、新品牌穩步發(fā)展，戰略層面借鑒國外多品牌高端龍頭公司發(fā)展經(jīng)驗(LVMH、KERING等)具備做大潛力。目前賬上資金6.93億元，仍存并購預期。

　　我們維持18~20年EPS為1.10/1.37/1.65元，18年P(guān)E14倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　◆風(fēng)險提示：終端消費疲軟、新進(jìn)品牌增長(cháng)不及預期、并購整合不當;18年4月24日IPO解禁2.13億股、占比62.13%。