6月28日，國際金價(jià)一度跌破1200美元/盎司，這是繼4月12日金價(jià)大幅跳水以來(lái)又一個(gè)令人瞠目結舌的價(jià)格。

      俗話(huà)說(shuō)“盛世收藏，亂世黃金”，但當黃金陷入了“亂世”，投資者該買(mǎi)什么？

      從股票來(lái)看，停牌兩個(gè)月的山東黃金復牌后迎來(lái)兩個(gè)跌停，中金黃金年內下跌超過(guò)40%。金飾公司走勢也不平坦。但其中，有的公司是真受金價(jià)下跌之傷，而有的卻成了錯殺股，老鳳祥是屬于哪一類(lèi)呢？

買(mǎi)漲不買(mǎi)跌

      和金價(jià)下跌一樣驚人的還有消費者的購買(mǎi)力。無(wú)論是4月中旬還是最近，關(guān)于消費者橫掃金店的消息不斷見(jiàn)諸報端。

      財報顯示，今年1至3月，老鳳祥的營(yíng)業(yè)收入達到90.9億元，比去年1至3月增長(cháng)了26%。

      其間，國際黃金價(jià)格處于下降通道，由1656美元/盎司逐漸跌到1600美元/盎司左右。而2012年同期，金價(jià)大約處于1572美元/盎司到1667美元/盎司的區間。

      可以推斷，4月的黃金搶購潮對公司第二季度的銷(xiāo)售也會(huì )有較大幫助。然而，對老鳳祥來(lái)說(shuō)，這種階段性的消費爆發(fā)并不是可持續的。

      老鳳祥的產(chǎn)品主要是足金飾品，對購買(mǎi)足金的消費者來(lái)說(shuō)資產(chǎn)保值、投資是很主要的需求，而這種需求反映在購買(mǎi)行為上可以用五個(gè)字形容：“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”。

      “黃金最怕的是陰跌。短期刺激黃金銷(xiāo)量增長(cháng)是很有可能的。但如果一直跌跌不休，消費者就會(huì )改變預期，并改變他們的消費行為�！焙暝醋C券消費服務(wù)行業(yè)分析師姜天驕在接受第一財經(jīng)日報《財商》記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

      此外，市場(chǎng)還擔心金價(jià)下跌對產(chǎn)品價(jià)格的影響。老鳳祥是先拿黃金后批發(fā)銷(xiāo)售，黃金價(jià)格下跌是否會(huì )導致兩種后果：第一，銷(xiāo)售價(jià)格與成本倒掛形成虧損；第二，存貨價(jià)格下跌，要進(jìn)行減值計提？

      據介紹，老鳳祥的批發(fā)業(yè)務(wù)主要走訂貨會(huì )的形式。群益證券的報告指出，2012年底，公司庫存52.8億元，主要是4月中旬訂貨會(huì )的備貨，訂貨會(huì )開(kāi)票銷(xiāo)售30多個(gè)億，之后黃金價(jià)格才加速下跌，而那時(shí)公司的黃金庫存已降至3噸左右，所以公司的存貨跌價(jià)沒(méi)有市場(chǎng)預期的那么高。

      一位不愿意透露姓名的分析師也指出，由于采用訂貨會(huì )的形式，且老鳳祥以加盟店為主，今年4月以來(lái)黃金價(jià)格下跌其實(shí)主要由老鳳祥的加盟店承擔了損失，不會(huì )體現在上半年的業(yè)績(jì)上。他同時(shí)提出，雖然不確定會(huì )以何種形式，但未來(lái)出于繼續合作的需要，老鳳祥很有可能會(huì )對加盟商提供一定補償。

      在黃金公司中，還有一類(lèi)公司是動(dòng)態(tài)調整存貨的，比如東方金鈺（600086.SH）和潮宏基（002345.SZ）。潮宏基證券事務(wù)代表處的工作人員表示，公司的黃金原材料按需采購，有需要了才去買(mǎi)，一般不會(huì )大量囤貨。

      該工作人員介紹，潮宏基以直營(yíng)店為主，公司的SAT系統可以時(shí)時(shí)監測每家店的銷(xiāo)售情況。

      相比之下，老鳳祥仍然是加盟店占主導。年報顯示，截至2012年底，公司營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )通道共2301 家，其中專(zhuān)柜數量（含自營(yíng)銀樓）150 家，連鎖（加盟）專(zhuān)賣(mài)店數量763 家，其他經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)達到1388家。

足金、K金有差別

      至于金價(jià)下跌對企業(yè)利潤的影響，上述分析師認為，以足金產(chǎn)品為主的企業(yè)更易受到負面沖擊。 

      姜天驕指出，這是因為足金的銷(xiāo)售價(jià)格是“隨行就市”的，且黃金的價(jià)格很透明，因此無(wú)論是老鳳祥還是加盟商都沒(méi)有定價(jià)權。 

      比如4月中旬黃金暴跌期間，上海黃金交易所的金價(jià)由312.1元/克跌至289.9元/克，而老鳳祥的足金飾品價(jià)格也從398.5元/克跌到366.5元/克。

      對于其他企業(yè)來(lái)說(shuō)，也存在產(chǎn)品價(jià)格隨黃金價(jià)格下跌的問(wèn)題。不過(guò)不同類(lèi)型的產(chǎn)品受影響程度不一，K金產(chǎn)品比足金產(chǎn)品受到的影響小很多。

      這一方面是因為K金產(chǎn)品的含金量小于足金，如18K金的含金量是75%；另一方面則是因為消費者購買(mǎi)K金飾品多是出于裝飾需求，導致K金飾品更注重設計和工藝，從而有一定設計和品牌溢價(jià)。有的K金飾品還鑲嵌了鉆石、珠寶，因此價(jià)格并不完全隨黃金價(jià)格波動(dòng)。

      這點(diǎn)從潮宏基和老鳳祥的毛利率就可以看出來(lái)。2012年，老鳳祥的銷(xiāo)售毛利率為8.19%，而潮宏基2012年綜合毛利率為33.2%，其中，K金珠寶首飾的毛利率為50.02%，而足金則為14.73%。不過(guò)，K金飾品與足金在潮宏基業(yè)務(wù)中的比重差異并不明顯，分別為50%和45%。

      此前，老鳳祥近三年單季度營(yíng)業(yè)收入最高的時(shí)候出現在2012年三季度。當月黃金價(jià)格最高曾沖上1900美元／盎司。在2012年7~9月這個(gè)季度，老鳳祥的營(yíng)業(yè)收入為73.9億元，凈利潤2.6億元。

      今年一季度，老鳳祥的營(yíng)業(yè)收入達到了創(chuàng )紀錄的90.9億元，比2012年三季度增長(cháng)了23%；但凈利潤只有2.76億元，僅增長(cháng)了6%。說(shuō)明金價(jià)下降期間，雖然公司營(yíng)業(yè)收入在增長(cháng)，但利潤空間卻在壓縮。

套保對沖風(fēng)險

      作為黃金企業(yè)，為了抵御風(fēng)險，一般會(huì )針對存貨，運用黃金遠期交易、黃金T+D等手段對沖金價(jià)下跌。

      黃金飾品的價(jià)格和金價(jià)基本是同向的。如果不對存貨進(jìn)行對沖，金價(jià)上漲的時(shí)候就能享受更大的利潤空間。對沖，金價(jià)上漲時(shí)公司利潤空間減小，但在下跌時(shí)就能夠為公司提供一定保障。

      公開(kāi)資料顯示，之前，周大福是100%對沖存貨的，但這樣做意味著(zhù)完全放棄金價(jià)上漲的利潤。周大福2012年9月曾經(jīng)因為對沖出現過(guò)虧損，目前降為70%對沖。

      老鳳祥的對沖比例過(guò)去一般在20%左右，比例較小，風(fēng)險敞口較大。不過(guò)，群益證券在公司股東大會(huì )后撰寫(xiě)的報告指出，對于今年黃金價(jià)格一路向下，公司在2012年9月已經(jīng)做出預估，通過(guò)借金、遠期、T+D 等產(chǎn)品對存貨進(jìn)行對沖，將對沖比例升到50%左右。從上半年看，交易的效果比較理想。

      總結來(lái)看，由于對沖得當、訂貨會(huì )在4月中旬前已結束、短期黃金銷(xiāo)量暴增，老鳳祥今年第二季度的業(yè)績(jì)有一定保障。但若金價(jià)進(jìn)入長(cháng)期下降通道，以足金飾品為主的老鳳祥收入將會(huì )受到較大負面影響，而K金飾品占比一半的潮宏基受到的影響則會(huì )弱于老鳳祥。