5月18日，有9家企業(yè)同時(shí)上會(huì )，這或是發(fā)審委有史以來(lái)最忙碌的一天。然而，新股發(fā)行正酣的同時(shí)，近期的IPO發(fā)審結果卻讓投行等中介機構的人士們有些“搞不懂”。

　　5月11日，發(fā)審委否決了海瀾之家服飾股份有限公司(下稱(chēng)“海瀾之家”)的上市申請。而兩天前，貴人鳥(niǎo)股份有限公司(下稱(chēng)“貴人鳥(niǎo)”)首發(fā)申請獲得通過(guò)�！昂茈y說(shuō)貴人鳥(niǎo)是個(gè)比海瀾之家更優(yōu)質(zhì)的公司，很多被否案例都能找到已上市的反例�！币晃毁Y深投行人士表示擔憂(yōu)，“現行審核制度下更多是一門(mén)藝術(shù)而不是科學(xué)，沒(méi)有哪家企業(yè)是必過(guò)的，也沒(méi)有哪家企業(yè)是必不過(guò)的�！�

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新認為，發(fā)審委核準的過(guò)程本身帶有一定主觀(guān)性，發(fā)審委員個(gè)人偏好和專(zhuān)業(yè)知識也有差異，所以可能對一家公司不同的委員會(huì )得出不同看法。

　　發(fā)審委寬泛的自由裁量權正在給包括企業(yè)家、PE、券商投行、會(huì )計師、律師甚至財經(jīng)公關(guān)的整個(gè)IPO產(chǎn)業(yè)鏈造成困惑：究竟符合什么標準的企業(yè)才能成功通過(guò)IPO發(fā)審委審核？

　　迷失的標準

　　上述困惑的出現源自排隊上市的公司不斷增加，越來(lái)越多的企業(yè)IPO申請被否。截至5月10日，已披露招股書(shū)的擬上市公司達到91家，而審核過(guò)會(huì )待發(fā)的企業(yè)達677家。證監會(huì )今年一季度對82家企業(yè)進(jìn)行IPO審核，其中16家被否。而去年同期共有68家公司IPO申請上會(huì )，12家公司被否。

　　雖然證監會(huì )尚未披露海瀾之家上市申請被否的具體原因，不過(guò)分析人士普遍認為，高額的存貨壓力和依靠加盟連鎖進(jìn)行擴張的商業(yè)模式是直接原因。

　　海瀾之家招股書(shū)顯示，截至2011年末其存貨達38.63億元，同比增134.10%，占總資產(chǎn)高達56.82%。海瀾之家營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )包括1854家加盟店、63家商場(chǎng)店和2家直營(yíng)店，門(mén)店的銷(xiāo)售收入中有90%以上來(lái)自加盟店�！坝捎诟哳~的存貨每年都需計提減值準備對利潤沖擊很大，同時(shí)大量加盟店的商業(yè)模式讓收入很難完整地核查，服裝類(lèi)企業(yè)正是面臨盈利的真實(shí)性和持續性?xún)纱笥矀�才成為首發(fā)被否的重災區�！鄙鲜鲑Y深投行人士認為。

　　公開(kāi)信息顯示，2011年11家擬IPO服裝企業(yè)只有5家過(guò)會(huì )，其中山東舒朗、南京維格娜絲、上海利步瑞、珠海威絲曼、福建諾奇、深圳淑女屋均因為存貨或加盟商業(yè)模式的問(wèn)題首發(fā)被否。

　　但5月9日過(guò)會(huì )的貴人鳥(niǎo)，2011年庫存商品較2010年末增加0.57億元，增幅達65.68%；公司經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售收入占比逐年提高，截至2011年末，經(jīng)銷(xiāo)商收入占比提高了99.61%，銷(xiāo)售收入幾乎全部依靠經(jīng)銷(xiāo)商取得。

　　“雖然貴人鳥(niǎo)存貨增幅遠低于海瀾之家，但幾乎全部采用經(jīng)銷(xiāo)商模式進(jìn)行銷(xiāo)售的貴人鳥(niǎo)可對業(yè)績(jì)和存貨進(jìn)行調節，其高速增長(cháng)的應收賬款凈額可能隱藏了更多的存貨水分，而幾乎全部采用經(jīng)銷(xiāo)商模式的銷(xiāo)售方法使得其財務(wù)數據更難核查”，上述資深投行人士認為，對于發(fā)審委員來(lái)說(shuō)，財務(wù)數據可核查的真實(shí)性遠比存貨的增長(cháng)更成為實(shí)質(zhì)性障礙，“貴人鳥(niǎo)過(guò)會(huì )而海瀾之家被否非常令人意外，現在對項目的選擇是越來(lái)越搞不懂�！�

　　公開(kāi)信息顯示，貴人鳥(niǎo)2009到2011年度應收賬款凈額分別為1.90億元、4.07億元和5.91億元，其2011年的應收賬款凈額是存貨的近14倍。

　　像海瀾之家和貴人鳥(niǎo)這樣能否過(guò)會(huì )超出專(zhuān)業(yè)人士預期的并非個(gè)案�！胺�裝類(lèi)企業(yè)僅是被否的行業(yè)中最具代表性的，過(guò)會(huì )標準的不確定性正引起整個(gè)IPO產(chǎn)業(yè)鏈的迷失�！鄙鲜鐾缎腥耸糠Q(chēng)，“很多被否案例都能找到一個(gè)成功上市的反例。行業(yè)的固有問(wèn)題一般企業(yè)都存在，現行審核制度下更多是一門(mén)藝術(shù)而不是科學(xué)�！�

　　5月7日，珠海億邦制藥股份有限公司首發(fā)申請被否�！皟|邦制藥的競爭對手科倫藥業(yè)和萊美藥業(yè)我都有過(guò)深入了解，很難說(shuō)這兩個(gè)已經(jīng)上市的企業(yè)比億邦制藥更有競爭力，市場(chǎng)普遍質(zhì)疑的億邦制藥的同業(yè)競爭問(wèn)題和商業(yè)模式根本不成為被否的理由”一位醫藥行業(yè)的創(chuàng )投人士稱(chēng)。

　　業(yè)內人士擔心，未來(lái)這種情況會(huì )越來(lái)越多。一家大型律師事務(wù)所的高級合伙人稱(chēng)，問(wèn)題和發(fā)審委的自由裁量權有關(guān)，但每個(gè)公司都不一樣，很難將發(fā)審委的工作大綱進(jìn)行具體細化。

　　困惑的IPO產(chǎn)業(yè)鏈

　　IPO標準的迷失使投行及其他IPO利益相關(guān)者感到迷茫。

　　按券商的主流承銷(xiāo)模式，投行收入來(lái)自從承銷(xiāo)金額中收取的傭金，凈傭金中約提15%作為項目團隊激勵，這也是投行人員的主要收入來(lái)源�！叭绻�項目不能IPO，那過(guò)去兩三年就是白干了。對券商來(lái)說(shuō)，還要搭上虧損項目團隊人員的工資和差旅費用�！鄙鲜鐾缎腥耸空f(shuō)，項目的選擇對投行性命攸關(guān)，然而，“2010年公司有兩個(gè)項目讓我挑，我挑了一個(gè)自己認為更優(yōu)質(zhì)的，但去年這個(gè)項目被否了，不看好的項目反而過(guò)會(huì )了�！�

　　據悉，一般創(chuàng )業(yè)板企業(yè)會(huì )計師和律師費用合計在100萬(wàn)元到200萬(wàn)元左右。因數額不大，企業(yè)多會(huì )預付大部分，但若IPO被否，拿尾款就難了。

　　若IPO被否，發(fā)行人的損失就更大了�！耙话闫髽I(yè)上市前需做大量準備，到被否時(shí)至少花了兩三千萬(wàn)，被否后除非能二次上市，否則就只有打水漂。如果涉及較大額度的補稅就更慘了�！苯�期一家IPO被否的企業(yè)的董秘表示，IPO的標準如果不細化，很難讓企業(yè)評估上市的風(fēng)險。

　　同樣迷失的還有PE機構�！拔覀兺兜囊粋�(gè)企業(yè)被否了，我們馬上向企業(yè)派駐了財務(wù)總監，但還是沒(méi)用，根本監控不住，公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式很快就被掏空了。對于PE來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)上不了市，大家沒(méi)法形成共識去做一件事后，投進(jìn)的錢(qián)基本都是打了水漂�！鄙鲜鰟�(chuàng )投人士稱(chēng)。

　　受創(chuàng )業(yè)板和中小板批量過(guò)會(huì )的影響，在過(guò)去兩年中，一些和IPO利益相關(guān)者具有資源關(guān)系的三五人小團隊組成的財經(jīng)公關(guān)公司大量閃現，一些小型財經(jīng)公關(guān)公司在承做的項目連續被否之后已快支撐不下去了�！柏斀�(jīng)公關(guān)競爭很激烈，企業(yè)上市后才能拿到錢(qián)，上市不成功，企業(yè)不出一分錢(qián)費用，我們公司18個(gè)人忙了大半年，連續兩個(gè)項目都被否了。要知道，我們承接這些項目的時(shí)候，都是經(jīng)過(guò)聘請的資深投行從業(yè)人員顧問(wèn)評估過(guò)風(fēng)險的，只有風(fēng)險很低的項目才接�！币患倚⌒拓斀�(jīng)公關(guān)公司負責人稱(chēng)。

　　5月17日，《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類(lèi)公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市信息披露指引(試行)》發(fā)布。今年3月份，證監會(huì )主席助理朱從玖曾表示，證監會(huì )對一些特殊性強的行業(yè)都制定了指引，目的是把特定行業(yè)的特殊風(fēng)險充分揭示，提供參照，便于發(fā)行人中介機構和審核人員把握住行業(yè)的重點(diǎn)。