【大行之言】中金：百麗盈利難理想

　　中金的零售和品牌服裝行業(yè)報告指出，由于A(yíng)didas和Nike的分銷(xiāo)渠道庫存問(wèn)題，百麗運動(dòng)業(yè)務(wù)面臨巨大的庫存和折扣壓力，又認為公司放緩擴將步伐，新品牌整合又未有突破進(jìn)展，盈利狀況難言理想。

　　中金指，百麗有望在消費市場(chǎng)大幅反彈下有較好表現，但當前20倍的市盈率已透支上述樂(lè )觀(guān)預期，給予百麗中性評級。

　　瑞信的報告引述百麗管理層指，旗下運動(dòng)業(yè)務(wù)首季錄得同店銷(xiāo)售下跌6%，及至3月跌勢更急，錄得雙位數字跌幅，及至4月第一個(gè)禮拜仍然為負增長(cháng)。集團首季關(guān)閉176間運動(dòng)門(mén)店，其中154間為二線(xiàn)品牌，22家為一線(xiàn)品牌，瑞信指與管理層重整計劃相符。

　　至于鞋類(lèi)業(yè)務(wù)方面，首季錄得8%同店增長(cháng)，及至3月只及低位數字增長(cháng)，第一季新開(kāi)76家門(mén)店，增長(cháng)率只及2%。

　　鑒股學(xué)堂︰鞋履股不盡相同

　　▲學(xué)習重點(diǎn)▲

　　1. 百麗與其他鞋股不同，因大部分不經(jīng)營(yíng)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，存貨較難解決。

　　2. 百麗主要經(jīng)營(yíng)零售業(yè)務(wù)，雖為內需股，對經(jīng)濟周期亦較敏感。

　　前文提及，百麗的存貨較其他只經(jīng)營(yíng)品牌經(jīng)銷(xiāo)、而不直接分銷(xiāo)的運動(dòng)服公司為高。近年不少內地運動(dòng)用品企業(yè)轉型，更著(zhù)重建立品牌、研發(fā)產(chǎn)品，而零售分銷(xiāo)的工作，則不是集團的著(zhù)眼點(diǎn)，交由分銷(xiāo)商處理。

　　以安踏（02020）為例，該公司06年仍有近2成收入來(lái)自向個(gè)人顧客及百貨店直接出售貨品，但及至06年底已完全轉型，亦主要集中在品牌經(jīng)營(yíng)、廣告營(yíng)銷(xiāo)上，07年經(jīng)營(yíng)效率大為提高，銷(xiāo)售額升1.5倍，盈利更勁升3倍。

　　另一運動(dòng)衣履公司中國動(dòng)向，其主要營(yíng)運的是Kappa在內地的品牌業(yè)務(wù)，包括休閑運動(dòng)服，雖會(huì )兼顧分銷(xiāo)渠道管理，但分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )則外判予其他公司。

　　分銷(xiāo)商存貨難消

　　而百麗經(jīng)營(yíng)的，正是零售分銷(xiāo)工作，百麗經(jīng)營(yíng)多個(gè)品牌的零售業(yè)務(wù)，包括一線(xiàn)運動(dòng)品牌Adidas及Nike，二線(xiàn)品牌PUMA、Converse等等，鞋類(lèi)則囊括大部分女裝鞋分銷(xiāo)，例如自有品牌Staccato、Joy & Peace，代理品牌Bata、BCBG、Clarks等等。

　　百麗處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，靈活性較低，銷(xiāo)售情況一旦不理想，存貨便馬上囤積，成本亦隨即增加，這是純粹經(jīng)營(yíng)品牌代理的上游企業(yè)較少面對的壓力。因為中國動(dòng)向、李寧一類(lèi)公司，早在數季前已舉行訂貨會(huì )，經(jīng)濟影響未必即時(shí)反映，或有滯后。而且門(mén)店對于經(jīng)濟周期亦較敏感，消費減少，首當其沖的正是分銷(xiāo)商。

　　因此，雖說(shuō)內需股面對經(jīng)濟不景的「防疫能力」較高，但市況欠佳時(shí)，百麗所承受的壓力亦高于其他近類(lèi)股份，勿單單因為百麗乃龍頭企業(yè)，便盲目憧憬受惠經(jīng)濟較佳，再者，從管理層保守的取態(tài)，以及第一季同店表現轉差可見(jiàn)，內地經(jīng)濟未必如想像中理想。

　　比率分析

　　再看百麗的存貨數字，年報中列出平均存貨周轉期為138.1天，平均存貨周轉期的計算方式如下：

　�。ㄆ骄�存貨額÷銷(xiāo)貨成本）×365

　　由此可以計出公司的存貨，平均要多久才能出售，數字愈高，顯示公司有滯銷(xiāo)情況，百麗的平均存貨周轉期較07年增加，亦可見(jiàn)囤貨情況正惡化。反觀(guān)中國動(dòng)向，08年平均存貨周轉期為42日，與百麗大相逕庭。

　　除平均存貨周轉期外，亦可參考應收帳以了解公司的財務(wù)狀況，平均應收貿易款項周轉期的公式如下：

　�。ㄆ骄�貿易應收款項÷收入）×365

　　由此可以計出公司收取貿易帳所需時(shí)間，百麗業(yè)績(jì)報告中亦提及，其平均應收貿易款項周轉期為33.4日。