我們認為安踏體育(2020)正迎頭趕上，與李寧(2331)的差距正逐步縮小，致力成為我國最流行的運動(dòng)服裝品牌。隨著(zhù)零售店鋪的改造、利潤率的提高和品牌價(jià)值的提升，我們預計2008年至2010年，安踏體育的每股收益年均復合增長(cháng)率將達到39.8%。

　　該股估值水平應與李寧相當，因此向上估值重估值得期待。安踏當前主要致力于低端運動(dòng)服裝市場(chǎng)的安踏品牌產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和推廣。公司共有39個(gè)分銷(xiāo)商，負責管理內地4,000多個(gè)零售點(diǎn)。最近，公司也通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)店銷(xiāo)售阿迪達斯、銳步和背靠背品牌的產(chǎn)品。

　　安踏產(chǎn)品定位于服務(wù)大眾市場(chǎng)，主要包括月收入2,000元人民幣左右及以上的家庭。根據國家統計局數據，我們保守預測安踏的目標市場(chǎng)涵蓋了超過(guò)80%的城市人口和10%的農村人口，總計達到5億人以上。雖然阿迪達斯、耐克和李寧正在爭奪占人口總數10%-15%的高端客戶(hù)，但是安踏仍專(zhuān)心致志地發(fā)展大眾市場(chǎng)。安踏每年通過(guò)4,600個(gè)銷(xiāo)售點(diǎn)售出約2,200萬(wàn)雙鞋，管理層預計直至2011年安踏的收入增長(cháng)率都將維持同業(yè)最高水平。

　　在過(guò)去幾年中，安踏產(chǎn)品的零售價(jià)格比李寧同類(lèi)產(chǎn)品低30%左右，出廠(chǎng)價(jià)與零售價(jià)比率約為39%，而李寧高達53%。在未來(lái)幾年，安踏產(chǎn)品的平均售價(jià)將上漲2%-3%左右。消費者趨向于購買(mǎi)更貴的商品，因此我們認為加權平均售價(jià)將逐步提高。07年、08年和09年的出廠(chǎng)價(jià)與零售價(jià)比率將分別達到41%、43%和45%。假設單位成本提高3%-5%，那么我們預計07年、08年和09年安踏的毛利率將分別提高至33.5%、38.6%和41.2%。

　　店面改造將推動(dòng)銷(xiāo)售

　　安踏正在與分銷(xiāo)商合作開(kāi)展店鋪改造計劃。店面面積也將從當前的80平方米提高至100平方米。大店將展出更多的服裝產(chǎn)品和生活系列產(chǎn)品，有助于提升客戶(hù)的購物舒適度。此外，同一條街上的不同店面將選定不同的主題，例如專(zhuān)業(yè)體育用品店、生活系列店等等，各個(gè)店面將以個(gè)性吸引顧客。我們預計08年和09年安踏的各店鋪銷(xiāo)售收入將分別同比提高25%和10%；同時(shí)，隨著(zhù)店鋪擴張計劃的展開(kāi)，08年和09年收入將分別同比增長(cháng)42%和26%。

　　根據市場(chǎng)預測的08年預期市盈率，安踏當前股價(jià)較李寧折讓25%。我們認為該折讓幅度將會(huì )逐步減少，主要是因為：1)安踏的低端市場(chǎng)競爭并不激烈，市場(chǎng)增長(cháng)空間也較大，而李寧定位于中端市場(chǎng)，向上調價(jià)將受制于耐克和阿迪達斯；2)得益于有效使用營(yíng)銷(xiāo)費用和純批發(fā)模式，安踏的經(jīng)營(yíng)利潤率與李寧相當；3)扣除首發(fā)上市的閑置現金，安踏的凈資產(chǎn)收益率基本與李寧相當，盡管安踏采取的是垂直集成模式。如果對安踏08年預期每股收益采取與李寧相同的43倍估值，那么安踏的目標價(jià)格為14.00港幣(昨收10.84元)，當前該股還有29%的上漲空間。我們對安踏體育首次評級為優(yōu)于大市。(中銀國際證券)