搜于特是一家消費者并未怎么聽(tīng)說(shuō)過(guò)的紡織服裝公司，它低調而快速的上市路徑曾是東莞的一個(gè)“傳說(shuō)”。即便在整個(gè)行業(yè)最為低迷的時(shí)期，搜于特也未消沉太久。

一串數字可以作證：2015年搜于特營(yíng)業(yè)收入19.83億元，同比增長(cháng)51.85%；2016年增長(cháng)到約63.24億元，同比增長(cháng)218.93%；2017年為183.49億元，同比增長(cháng)190.14%。

但是，這種“低效”的增長(cháng)越來(lái)越難以在資本市場(chǎng)得到認可。

截止到2018年3月底，搜于特的股票價(jià)格已經(jīng)連續九個(gè)月下滑。一位機構人士表示，“這跟市場(chǎng)風(fēng)格有關(guān)系，搜于特這幾年服裝業(yè)務(wù)已經(jīng)沒(méi)什么增長(cháng)，2017年出現大幅下滑。2015年開(kāi)始轉型到供應鏈管理，其實(shí)就是做物料交易，低毛利、高墊資、壁壘不高，投資者并不青睞這種業(yè)務(wù)�！�

搜于特高增長(cháng)的背后經(jīng)歷了什么，一切還要從它的“出生”說(shuō)起。

“先天”不足

1987年，東莞小鎮。20歲的馬鴻還是在珠三角的服裝集散地做批發(fā)零售生意的一名少年，一做便是15年。

2005年，馬鴻的兄妹馬少文和馬少賢在紡織服裝重鎮東莞成立了一家民營(yíng)服裝企業(yè)，名為搜于特服飾有限公司，開(kāi)始在女裝連鎖零售領(lǐng)域進(jìn)行摸索。

馬鴻于次年加入公司，這對他而言是輕車(chē)熟路的一個(gè)領(lǐng)域。搜于特在馬鴻的帶領(lǐng)下并沒(méi)有延續東莞服裝企業(yè)“先建工廠(chǎng)，再建市場(chǎng)”的主流路徑，而是通過(guò)先從前端的設計與后端零售渠道開(kāi)始切入，以“脫產(chǎn)”的方式，建立起自己的格局。

搜于特把自身看作是一個(gè)“渠道”品牌，這也是C端消費者很少有人認為這是一個(gè)服裝企業(yè)的原因。業(yè)內人士認為，搜于特不應該被定義為一家服裝企業(yè)，在運作模式上它更像是“買(mǎi)手制”的服裝零售企業(yè)，其運營(yíng)的零售品牌為“潮流前線(xiàn)”。

這與馬鴻的個(gè)人經(jīng)歷有極大的相關(guān)性，外界對其的評價(jià)多是勤奮、專(zhuān)注。

那個(gè)年代建立的服裝企業(yè)，大多是由一二線(xiàn)城市向三四線(xiàn)城市擴散，美特斯·邦威、真維斯、以純、森馬均是典型，在一、二線(xiàn)城市的商業(yè)中心進(jìn)行布局，強調自身品牌。

搜于特反其道而行之，繞開(kāi)投入巨大而收益期漫長(cháng)的一、二線(xiàn)市場(chǎng)，以當時(shí)大多數品牌尚未著(zhù)力開(kāi)發(fā)的三、四線(xiàn)市場(chǎng)為主打目標，公司發(fā)展迅速。

短短四年，搜于特以直營(yíng)和加盟結合的方式在國內30多個(gè)省發(fā)展了近1000家專(zhuān)賣(mài)店，其中，加盟店比例占到90%以上。

2010年11月，這家來(lái)自東莞的服裝企業(yè)極其低調地在深圳中小板上市，代碼002503。

經(jīng)歷了幾年的快速擴張并完成上市后，搜于特自身也意識到，單純發(fā)展加盟商可能會(huì )制約公司利潤空間的提升和品牌控制力。

這兩點(diǎn)缺陷是搜于特“誕生”便攜帶的基因，可謂先天不足。

因此，搜于特在招股說(shuō)明書(shū)中也曾提到，其下一階段會(huì )著(zhù)力發(fā)展直營(yíng)店鋪和戰略加盟店（即由搜于特提供店鋪，加盟商以零加盟費的形式進(jìn)行運營(yíng)）。

危機中的轉型

2014年前后，越來(lái)越多的中小紡織服裝企業(yè)破產(chǎn)倒閉，甚至一些大品牌也紛紛關(guān)停門(mén)店。搜于特雖然仍然保持增長(cháng)，但增速急速下挫。

“整個(gè)行業(yè)的情況都不太好，2014年我們的銷(xiāo)售大幅下滑了百分之二十多�！瘪R鴻在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)曾回憶說(shuō)，當時(shí)他甚至想過(guò)要不要轉行。

搜于特2014年的財報顯示，營(yíng)收同比下滑24%，凈利潤同比下滑55%，扣非后凈利潤同比下滑59%。不過(guò)，截至2014年底，搜于特在全國擁有1800家實(shí)體門(mén)店，依然有著(zhù)強大的線(xiàn)下銷(xiāo)售渠道的供應鏈管理和資源整合能力。

于是，搜于特想到了向自己的優(yōu)勢轉型。

2015年8月起，搜于特開(kāi)始轉型產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)提供商，開(kāi)展供應鏈管理、品牌管理以及商業(yè)保理業(yè)務(wù)，并提出三年戰略規劃：計劃在2015年至2018年期間投入60億元至100億元資金，向時(shí)尚生活產(chǎn)業(yè)的各項增值服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展。

2016年1月11日，搜于特完成工商變更登記，公司名稱(chēng)由原來(lái)的“東莞市搜于特服裝股份有限公司”變更為“搜于特集團股份有限公司”，公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)“搜于特”、證券代碼“002503”未發(fā)生變更。

業(yè)務(wù)轉型在2015年就初見(jiàn)成效。數據顯示，2015年公司營(yíng)業(yè)收入達到19.83億元，從上年的負增長(cháng)轉為同比增長(cháng)51.85%。凈利潤為1.97億，從上一年的負增長(cháng)轉為同比增長(cháng)57.47%。

2016年和2017年的業(yè)績(jì)更是喜人，營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現63.24億元和183.49億元，同比增長(cháng)218.93%和190.14%；凈利潤分別實(shí)現3.97億元和7.71億元，同比增長(cháng)101.14%和94.12%。

難獲資本市場(chǎng)認可

遺憾的是，搜于特這種轉型所帶來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)似乎并沒(méi)有得到資本市場(chǎng)的認可。

一位機構人士表示：“這跟市場(chǎng)風(fēng)格有關(guān)系，搜于特這幾年服裝這部分業(yè)務(wù)都沒(méi)什么增長(cháng)了，所謂的轉型到供應鏈管理，其實(shí)就是做物料交易，低毛利、高墊資、壁壘不高，大家不太青睞這種業(yè)務(wù)�！�

數據也顯示如今供應鏈管理業(yè)務(wù)已成為搜于特最重要的業(yè)績(jì)來(lái)源。2017年搜于特營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)主要來(lái)自供應鏈管理業(yè)務(wù)，公司供應鏈管理板塊收入增長(cháng)242%至148.03億元，收入占比80.68%，凈利占比75.4%；搜于特的服裝產(chǎn)品營(yíng)收約15.3億，同比下降18.16%，毛利率35.9%。服裝產(chǎn)品營(yíng)收占公司總營(yíng)收8.35%，而在2016年的比重是29.58%。

財報顯示，2017年搜于特非服裝業(yè)務(wù)繼續擴張。供應鏈管理公司新增2家，合計11家，為客戶(hù)提供包括集中采購、設計研發(fā)、倉儲配送在內的增值服務(wù)；品牌管理公司共3家，在廣東、江西、湖北為時(shí)尚產(chǎn)業(yè)品牌企業(yè)開(kāi)展代理經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。

中金分析師郭海燕認為，搜于特供應鏈管理業(yè)務(wù)占比提升導致了公司全年利潤率下降，由于低毛利的供應鏈管理業(yè)務(wù)收入占比提升（毛利率為個(gè)位數水平），毛利率下降8.2個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。

公司另一塊服裝業(yè)務(wù)收入下滑，庫存高企，2017年搜于特服裝庫存量比上年同期增長(cháng)75.24%。

搜于特解釋稱(chēng)，為了減緩加盟商的壓力，公司在2017年推出聯(lián)營(yíng)加盟店模式逐步替代加盟商買(mǎi)斷的銷(xiāo)售模式。此前，加盟店均是買(mǎi)斷式銷(xiāo)售，庫存屬于加盟店不屬于公司庫存；轉為聯(lián)營(yíng)店后，由于聯(lián)營(yíng)店是在店鋪終端實(shí)際銷(xiāo)售給消費者后與公司按照約定的比例進(jìn)行采購結算，聯(lián)營(yíng)店的庫存在沒(méi)有實(shí)現終端銷(xiāo)售前均為公司庫存，因此聯(lián)營(yíng)店的增加使得庫存量大幅度增長(cháng)。

數據顯示，截至2017年底，搜于特聯(lián)營(yíng)加盟店620余家，2016年為301家�！八延谔卦诜�裝銷(xiāo)售模式上的這種轉型正是出于其產(chǎn)品競爭力的下降�！狈治鰩煴硎�。

“搜于特這個(gè)公司起家于三、四線(xiàn)城市，品牌力本就不足，在消費升級的背景下，又沒(méi)能很好地擴展其服裝業(yè)務(wù)，而是轉向了低利潤率的供應鏈管理業(yè)務(wù)。加盟店的運營(yíng)模式本就是一種加杠桿的行為，一旦大家選擇撤出，服裝這塊兒的業(yè)績(jì)會(huì )呈現斷崖式的下滑�！鄙鲜鰳I(yè)內分析師稱(chēng)，“服裝板塊本來(lái)關(guān)注度就不高，如果業(yè)務(wù)沒(méi)有太高的壁壘或者核心競爭力，在大的行情不佳的情況下比較難得到投資者認可�！�

這種傾向從近期互聯(lián)網(wǎng)巨頭的選擇中也能看出端倪。

2月2日晚間，海瀾之家公告，騰訊普和擬以10.48元/股的價(jià)格購買(mǎi)榮基國際持有的海瀾之家2.39億股，完成轉讓后騰訊普和將持有海瀾之家5.31%的股份，并將獲得一個(gè)董事席位。

“海瀾之家其實(shí)也存在高庫存等一系列問(wèn)題，但是從騰訊的選擇上我們可以看出，就服裝企業(yè)而言大家還是看好那種回歸主業(yè)，專(zhuān)注自己品牌或者生產(chǎn)環(huán)節的公司�！鄙鲜鰳I(yè)內分析師表示。